Entwicklung der Staatsverschuldung (Quelle: IMF)

Wochenbericht 26

Was passiert mit den Staatsschulden?

Kann Geldpolitik eine Konjunktur kaufen? Glaubt man den Aktienmärkten, dann -- Stand Heute -- ja. Was bleibt: Ein gigantischer Schuldenberg. Der Blick richtet sich langsam auf Wege, damit langfristig umzugehen.

Stuttgart, 27. Juni.

Brandbrief des IMF

Am Mittwoch veröffentlichte der Internationale Währungsfonds (IMF) ein Update seines World Economic Outlooks. Darin: die aktuelle globale Wachstumsprognose.

Wie dem Titelbild zu entnehmen ist, wird die aktuelle Zäsur mit den beiden Weltkriegen und der Finanzkrise 2008 verglichen. Sie wird unter dem Titel The Great Lockdown in die Geschichte eingehen.

Im Vergleich zur Prognose im April 2020 prognostiziert der IMF eine schärfere Rezession und eine langsamere Erholung.

  • Die globale Staatsverschuldung übersteigt erstmals das globale Bruttosozialprodukt.
  • Der ökonomische Schaden der Pandemie: 12,5 Billionen US-Dollar.
  • Sobald die staatlichen Hilfsprogramme auslaufen, sind Unternehmensinsolvenzen unvermeidbar.
  • Es ist eine konzertierte Aktion zur Reduzierung der Staatsverschuldung notwendig.
  • An höheren Steuern geht kein Weg vorbei.

Finanzmärkte haben sich von der Realität abgekoppelt

Im Januar prognostzierte der IMF ein globales Wirtschaftswachstum von 3.3 Prozent. Im aktuellen Ausblick senkt der IMF die globale Wachstumsperspektive für 2020 auf -4,9 Prozent. Gemäß Gita Gopinath, Chef-Strategin des IMF, gibt es keine Volkswirtschaft, die nicht von der Pandemie betroffen wäre. Die Frage nach der Form der Erholung nach Abschluß der Pandemie beantwortete Frau Gopinath mit einem Verweis auf die zentrale Aussage des IMF: in jeder neuen Prognose verlangsamt sich die Erholungsdynamik. Da die Finanzmärkte bereits wieder beinah das Preisniveau aus dem Februar 2020 erreicht haben und jetzt stagnieren, weitet sich die Abkopplung der Finanzmärkte von der Realwirtschaft mit jeder Abwärtsrevision der Wachstumsprognosen aus.

Diese fatalistische Interpretation erinnert an die berühmte Bewertung des Aktienmarkts von Alan Greenspan als Irrational Exuberance aus dem Jahr 1996.

Clearly, sustained low inflation implies less uncertainty about the future, and lower risk premiums imply higher prices of stocks and other earning assets. We can see that in the inverse relationship exhibited by price/earnings ratios and the rate of inflation in the past. But how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values?

Besonders ausgeprägt ist die Abkopplung bei Anleihen. Diese notieren über alle Risikoklassen hinweg oberhalb der Preismarken aus dem Winter. Angesichts der Aussicht auf steigende Insolvenzen drohen risikoaversen Investoren, große Verluste. Das Zentrum dieser Preisblase sind die USA.

Sorgenkind Leveraged Loans

Bereits vor dem Auslaufen der staatlichen Hilfsprogramme gibt es Anzeichen von Marktstress.
Im Zenit der Finanzkrise 2009 informierten 25 Emittenten von Leveraged Loans1 ihre Gläubiger über einen Bruch der Kreditkonditionen. In aller Regel sind die Kredite durch Unternehmenswerte gesichert, wenn diese krisenbedingt beispielsweise nicht mehr vorhanden sind, ist der Kredit nicht mehr besichert und wird automatisch fällig. Im Mai 2020 baten nach Angaben von S & P Global insgesamt 43 Emittenten ihre Gläubiger um mehr Flexibilität.

Da ein Ausfall eines Kredits häufig die Insolvenz bedeutet, tolerieren die Kreditgeber lieber einen einmaligen, zeitlich begrenzten Verstoß gegen die Kreditkonditionen. Wenn sich dies jedoch im Zuge einer Wiederintensivierung der Pandemie wiederholten sollte, dürften die Kredite ausfallen und die Unternehmen insolvent gehen.

Das eigentliche Problem mit leveraged Loans ist die Abwesenheit derartiger Schutzklauseln bei etwa 80 % der ausstehenden Kredite. Die Investoren wissen schlicht nicht um die finanzielle Verfassung der Unternehmen und kennen während der Laufzeit die Qualität der Sicherheiten nicht. Ausgefallene Leveraged Loans werden deshalb als heiße Kandidaten für eine mögliche Pleitewelle in den USA gehandelt.

Im Jahr 2020 ist nicht nur die Staatsverschuldung historisch hoch, gleiches gilt für die Unternehmensverschuldung.

Kontrolle der Zinsstrukturkurve

Während des zweiten Weltkriegs setzte die FED die Zinsen für lang- und kurzlaufende US-Staatsanleihen fest. Unternehmen und private Haushalte konnten sich auf die Zinssätze verlassen. Egal wie lange der Krieg dauern würde, welchen Ausgang er nehmen würde, welche Nachkriegsordnung sich ausbilden würde.
Das Ergebnis damals: Eine Rallye am Aktienmarkt um 30 Prozent innerhalb eines Jahres.

Japan kontrolliert seit 2016 die Steilheit der Zinsstrukturkurve. Die BoJ garantiert Investoren einen maximalen Zins von Null Prozent für Anleihen mit 10 Jahren Laufzeit. Der Nikkei stieg in der Folge von 16.000 auf 20.000 Punkte (Abb. 3).

In einem Regime der Kontrolle der Zinsstrukturkurve interveniert die Notenbank nur, wenn Preistrigger verletzt werden. Es liegt in der Natur der Kapitalmärkte, die Inverventionsbereitschaft unregelmäßig auszutesten. Letztlich verringert sich dennoch die Notwendigkeit für Anleihekäufe, das ist zumindest die Erfahrung der BoJ.

Die große Gefahr dieser Art der Geldpolitik ist die Zucht eines Zoo’s von Zombie-Unternehmen.

Anders als nach dem zweiten Weltkrieg muss in der Gegenwart die Welt nicht neu aufgebaut werden. Hohe Wachstumsraten sind ebenso unwahrscheinlich, wie hohe Inflationraten. In einem garantieren Niedrigszinsumfeld in Kombination mit einer garantiert extrem flachen Zinsstrukturkurve können sich unrentable Geschäftsmodelle fast beliebig lange refinanzieren.

Anstatt in Zukunftsmärkte fließt Liquidität nachhaltig in künstlich am Leben gehaltene Geschäftsmodelle. Dies macht Japan schon seit dem Platzen der Immobilienblase 1989 vor.

Abbildung 3: Preisverlauf des Nikkei nach Einführung der Kontrolle der Zinsstrukturkurve

Die Notenbanken der Industrienationen haben unisono massive Anleihenaufkaufprogramme aufgesetzt ohne explizit die Marktzinsen zu adressieren. Formal ist die Zinsstrukturkurve also noch ungeregelt. Spätestens die Ankündigung der FED, im Falle von Marktstress unlimitiert Anleihen aufzukaufen, richtete eine implizite Kontrolle der gesamten Zinsstrukturkurve ein.

  • Die Kontrolle der Zinsstrukturkurve ist ein Instrument, dass den Status Quo bewahrt.
  • Aus Sicht der Notenbanken ist es vergleichsweise preiswert zu implementieren.
  • Das Ergebnis ist, dem Vorbild Japans folgend, eine kurz-, mittel- und langfristige Niedrigzinsumgebung mit preiswerten Krediten und stagnierenden Aktienpreisen.

Das Vorbild Japan baut seit den 1990ern kontinuierlich die Staatsverschuldung aus. Finanzmarktstabilität wird durch ständig neue Staatsschulden erkauft. Die Kontrolle der Zinsstrukturkurve erzielt somit die Illusion stabiler Marktkonditionen. Wie unter diesem Regime eine nachhaltige Fiskalpolitik gestaltet werden kann, ist unbekannt.

Arbeitslosigkeit im Westen
Abbildung 1: Pandemie-induzierte Arbeitslosigkeit in Prozent, in Europa inklusive Kurzarbeit; Quelle: Economist

In der vergangenen Woche hat die französische Regierung eine Verlängerung des Kurzarbeitergeldes bis Juni 2023 verfügt. Das hat in Frankreich auch innenpolitische Gründe (Präsidentschaftswahl), zementiert andererseits den starren Arbeitsmarkt des Landes. Die Metapher des Heizers, der jahrelang auf einer Diesellock mitfuhr, macht wieder die Runde, insbesondere weil auch Großbritannien sein Kurzarbeitergeldprogramm bis Ende 2021 verlängert hat. England und Frankreich verzeichnen aktuell deutlich höhere Arbeitslosigkeit als während der Finanzkrise.

Italien und Spanien haben nicht die finanziellen Reserven, um die jetzt Kurzarbeitenden jahrelang durchzufüttern. Hier gilt: Entweder die Bekämpfung der Pandemie war nachhaltig oder die jetzt kaschierte Massenarbeitslosigkeit wird im Herbst Realität.

Das Ausmaß der Arbeitslosigkeit in den unterschiedlichen Ländern kann als Maßstab für die Krisenresilienz der Volkswirtschaften benutzt werden. Die Bundesrepublik schneidet in diesem Vergleich zweifelsfrei am Besten ab.

Abbildung 2: Meinung: Martin Wolf, Chefkolumnist der FT

Die Financial Times und der IMF sind sich einig: Die Höhe der öffentlichen Schulden ist nicht haltbar. Der IMF geht sogar so weit, analog zur konzertierten Aktion der Notenbanken zur Stützung der Ökonomien Unsummen an Geld zu drucken, dieses über eine international verabredete Steuererhöhung wieder einzusammeln.

Im besonderen Fokus sind neben Arbeitnehmern, Aktionäre und sonstige Finanzmarktteilnehmer, die zu 100 Prozent zur Zielgruppe der »relatively well off« gehören. Unentschieden ist hingegen, ob und wie Unternehmen über höhere Steuerlasten belastet werden.

Sobald die Pandemie abebbt dürfte die Diskussion um eine effektive Besteuerung insbesondere von Krisengewinnern an Fahrt aufnehmen. Dies könnte der Einstieg sein in eine Kontrolle auch der Aktienpreise – in diesem Fall durch die Steuerpolitik. Die Zukunft ist wohl deutlich regulierter, als die Vergangenheit.

Die Woche an den Finanzmärkten

  • EZB: Sparquote.
    Die staatlichen Programme zur Beschäftigungssicherung in Kombination mit der Lockdown-bedingten Unmöglichkeit, Geld auszugeben und der Unsicherheit über die Zukunft haben die Sparguthaben in der Eurozone explodieren lassen.
    Insgesamt liegen gemäß der EZB 7,3 Billionen Euro auf privaten Sparkonten, 214 Mrd. € mehr, als im Februar. Ein Allzeithoch. Viele Haushalte haben in der Krise angefangen, Geld zurück zu legen. Im Jahresvergleich hat sich die Anzahl von Kontoneueröffnungen um 136 Prozent erhöht.
    Zur Kompensation hat die EZB bekanntlich ihre Geldschleusen geöffnet. Das Ergebnis: Kreditvergabe an Haushalte: 262 Mrd. € 6,2% mehr als Februar is Mai 2019. Die zirkulierende Geldmenge hat sich also trotz der Sparneigung der Bürger nicht verringert.

  • US-Schatzamt sendete 1,4 Mrd. $ an Verstorbene.
    Im März musste alles sehr schnell gehen. Beide Parlamentskammern verabschiedeten in Windeseile ein Quasigrundeinkommen für alle Amerikaner. Bald stellte sich heraus, das 70 Prozent der nun beschäftigungslosen Empfänger nun über höhere Einkommen verfügen konnten, als vorher. Schwamm drüber: Es ist schließlich Wahljahr.
    Jetzt kam ein zweiter Mißgriff ans Tageslicht: Der Rechnungshof (Government Accountability Office) legte offen, dass das Schatzamt mangels Zugriffsrechten auf aktuelle Datenbestände veraltete Listen für die Verteilung der Gelder benutzen und monatliche Cheques an etwa eine Million Verstorbene gesandt haben. Der Verbleib der Cheques: Unbekannt.

  • Handelskonflikt USA–Europa.
    Fast vergessen ist der Handelsstreit zwischen den USA und Europa. 2019 entschied die WTO, dass die USA durch Subentionen für Airbus geschädigt wurde. Ihr wurde eine Strafbesteuerung von EU-Exportgütern im Wert von 7,5 Mrd. € zugestanden.
    Die USA nutzt die Möglichkeit, nach Belieben Exportgüter aus Europa mit Strafzöllen zu belegen, situativ aus. Aktuell versucht sich Europa an einer Besteuerung der Internetgiganten. Die Trump-Administration hat die Gespräche auf OECD-Ebene abgebrochen. Jetzt lanciert das US-Handelsministerium die Möglichkeit Allerweltswaren, wie Oliven, Nudeln, Kekse, Bier, Gin und Vodka mit Strafzöllen bis zu 100 Prozent zu belegen. Lässt sich die EU unter einer deutschen Ratspräsidentschaft so einschüchtern oder riskiert man im US-Wahljahr eine Eskalation des Handelskonflikts?

  • Chinese Blockchain Service Network geht an den Start.
    Im letzten Wochenbericht drehte sich alles um das Libra-Projekt, eine Blockchain-Anwendung. Die Blockchain-Technologie gilt als Zentral für die digitale Transformation der Gesellschaft. Blockchain Services Networks bieten einen Rahmen zur Umsetzung von Blockchainanwendungen. Die großen Internetfirmen betreiben eigene Blockchain-Plattformen. China geht jetzt einen Schritt weiter. Dort geht eine öffentliche Plattform in den Regelbetrieb, das alle Blockchain-Anwendungen des Landes bündeln soll. Kritiker bezeichnen dies als weitere Maßnahme der Regierung, alles und jedes einer staatlichen Kontrolle zu unterziehen. Marktapostel weisen auf die enormen Synergiepotenziale einer einheitlichen Schnittstelle zur Blockchain.
    Fakt ist: In China ist die Blockchain mit dem BSN zu einem Commodity geworden, wie Strom aus der Steckdose oder Wasser aus der Leitung. Davon träumt der Rest der Welt nur. Es wird spannend zu sehen, ob der Zugang zu Applikationen, die das BSN nutzen, im Westen boykottiert wird und sich ein digitaler Eiserner Vorhang bildet, oder ob sich die Welt dem chinesischen Standard anschließt (und damit erstmals die technologische Dominanz Chinas akzeptiert).

  1. Leveraged Loans sind kurzfristige Kredite, deren Kupon zur Fälligkeit gemeinsam mit der Kreditsumme ausgezahlt wird. Üblicherweise wird der Kredit nicht getilgt, sondern durch Ausgabe eines weiteren Kredits prolongiert, deshalb leveraged. Das Marktsegment hat ein Volumen von etwa 500 Mrd. $. Anders als Junk-Bonds sind Leveraged Loans nicht Bestandteil des Anleihenaufkaufprogramms der FED.