Wochenbericht 50

In freudiger Erwartung: 2022

2021 verabschiedet sich mit einer fulminanten Pandemiewelle und einem Zinsänderungsfeuerwerk mehrerer Notenbanken. In der Türkei eskaliert die Finanzkrise. 2022 dürfte passiven Anlagestrategien, der ETF-Industrie, Roboadvisern und benchmarktorientierten Vermögenswerwaltern Kopfzerbrechen bereiten. Chancen bieten sich im Stillhaltergeschäft und im Krypto-Segment.

Stuttgart, 18. Dezember 2021.

Das Top-Thema der Woche: Geldpolitk. Nach dem Zinsentscheid der FED in der Vorwoche waren nun die Notenbanken Norwegens, Englands und der Eurozone an der Reihe. Den Vogel schoß aber die Türkei ab.

Trotz galoppierender Inflation senkte die Notenbank den Leitzins.
Die offizielle Inflation beträgt im Dezember 24 Prozent. Im November lag sie noch bei 19 Prozent. Die tatsächliche Inflation ist vermutlich doppelt so hoch. Die Zentralbank senkte den Leitzins im September von 19 auf 18 Prozent, im Oktober dann auf 16 %, im November auf 15 und nun auf 14 Prozent.

Isoliert betrachtet, imitiert die Türkei die Geldpolitik der FED, der BoJ und der EZB.

Abbildung 1: Entwicklung der Real-Renditen in der Türkei, der USA. England und der Eurozone

Allen Volkswirtschaften ist eine historisch niedrige Realverzinsung von Guthaben gemein. In allen Volkswitschaften baute sich diese Negativverzinsung im Laufe des Jahres auf. Nur in der Türkei wird die stetig sinkende Realverzinsung von einer massiven Abwertung der Landeswährung begleitet.

Abbildung 2: Beschleunigte Abwertung der türkischen Lira

Die türkische Notenbank versucht das von ihr selbst erzeugte Schlamassel mit kurzfristigen und kurzsichtigen AdHoc-Maßnahmen zu managen. Mehrfach intervenierte die Notenbank und verkaufte zur Stützung der Landeswährung US-Dollar.

Dieser Ausverkauf an Fremdwährung kam allerdings zur Unzeit. Notenbankinterventionen allein sind kaum geeignet, um Kapitalmarkttrends zu drehen. Der unprofessionell eingefädelte Mittelabfluß verstärkte nur das Mißtrauen internationaler und einheimischer institutioneller Investoren. Am Freitag musste die Börse Istanbul vorzeitig schließen. Der Repo-Markt war kollabiert. Die Türkei steht unmittelbar vor einer Bankenkrise.

Vermutlich haben Banker in Istanbul, Izmir und Ankara nun Probleme, den Jahresabschluß zu managen. Zum Jahreswechsel ist der Liquiditätsbedarf besonders groß. Wenn genau dann der Markt für kurzfristige Ausleihungen zusammenbricht, steht einiges auf dem Spiel.

Die Schließung der Börse am Freitag führt geradewegs zur Frage: Wie lange gelingt es, den türkischen Kapitalmarkt von anderen Märkten abzuschotten? Wie lange können Exporteure ihre Verträge erfüllen? Wie lange können türkische Unternehmen ihre Auslandsrechnungen noch zahlen (z.B. Turkish Airlines)?

Die Türkei ist immerhin ein G20-Staat.

Andererseits: Türkische Fremdwährungs-Staatsanleihen reagieren kaum auf die dramatischen Entwicklungen in Ankara. An der Börse in Stuttgart notiert eine im März 2022 fällige Anleihe knapp unter pari, die Rendite beträgt gerade mal 1.9 %. Eine im Jahr 2026 fällige Euro-Anleihe erwirtschaftet eine Rendite von 3,7 % p.a.

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob die derzeitig aufgerufenen Renditen von über 20 Prozent für türkische Lira-Staatsanleihem ein adäquates Chance-Risikoprofil aufweisen. Leider sind in Deutschland nur Fremdwährungsanleihen der EIB handelbar. Immerhin gelingt es, Anleihen mit einer Verzinsung von 12 % pa. zu einem Kurs von 93% zu erwerben, was in etwa der Rendite türkischer Staatsanleihen entspricht. Ob der Mut eines Engagements belohnt wird?

Negative Realzinsen und Inflation

Zurück zur Abbildung 1. Die Realrenditen werden durch Subtraktion der offiziellen Inflationsrate von dem Marktzins für kurzfristige Ausleihungen ermittelt.

  • Die FED toleriert seit dem Frühjahr Realrenditen von -4 bis -6 Prozent.
  • Innerhalb der Eurozone gehen die Realrenditen kontinuierlich zurück. Sie haben nun das Niveau der USA im Sommer erreicht.

Entsprechend ist der Druck, die Geldpolitik zu straffen, in den USA am Größten, sollte man meinen.

Abbildung 3: Inflationserwartungen von US-Vermögensverwaltern und Fondsmanagern

Weit gefehlt! Die Mehrheit der von der Bank of America befragten Finanzmarktakteure sieht nach der Ankündigung der FED, die Geldpolitik 2022 massiv zu straffen, keine weiteren Inflationsgefahren. Anders ausgedrückt: In dem Maße, wie die FED die derzeitige Inflation als nicht mehr vorübergehend bezeichnet, bildet sich am Finanzmarkt die gegenteilige Meinung heraus.

Abbildung 4: Rendite italienischer Staatsanleihen

Am Donnerstag verkündete die EZB, ihre Geldpolitik im Großen und Ganzen beizubehalten. Die Inflation wird sich bis 2024 zurückbilden, betone Frau Lagarde auf der Pressekonferenz. Die Abbildung 4 zeigt die Reaktion
italienischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Restlaufzeit. Die Zinsen sind zwar seit September um drei Basispunkte (0,3%) gestiegen. Die Marktteilnehmer sind auf diesem Zinsniveau scheinbar tiefenentspannt. Charttechnisch deutet sich eine Top-Formation an. Auch in Europa vertrauen die Kapitalmärkte den Inflationsmodellen der Notenbank.

Anders als in der Türkei schaffen es FED und EZB, die Finanzmärkte zum Jahreswechsel zu stabilisieren und ihre Prognosen am Markt zu platzieren.

Die in vielen Medien
verbreiteten Meldungen, diesseits und jenseits des Atlantiks stehe eine Periode steigender Marktzinsen und knappen Geldes bevor, erscheinen angesichts der Faktenlage arg übertrieben.
Dies ist wohl der Notwendigkeit geschuldet, in der nachrichtenarmen Zeit die Seiten irgendwie zu füllen.

In der Konsequenz bedeutet dies jedoch auch eine sinkende ökonomische Prosperität. Wenn die derzeitige Inflation nämlich durch einen Nachfrageüberhang entstand, bildet sie sich wegen zurückgehender Nachfrage wieder zurück.

Kapitalmarktausblicke 2022 – Molltöne dominieren

Abbildung 5: Aktienpreisprognosen von US-Vermögensverwaltern – Endstand des S&P500 2022, aktuell: 4.600

Jahresausblicke der großen Vermögensverwalter sind bessere Marketingbroschüren. Sie verfolgen zwei Ziele: Erstens soll Bestandskunden der Eindruck vermittelt werden, man habe eine gewisse Kontrolle über die Preisbildung an den Kapitalmärkten. Zweitens kann man Neukunden seine Kompetenzen darlegen.

Da niemand mit der Aussicht auf fallende Marktpreise investiert, müssen die Jahresendprognosen eine positive Renditeerwartung ausweisen. Es müssen schon gewichtige Gründe vorliegen, trotzdem negative Marktpreisentwicklungen zu veröffentlichen.

Für 2022 prognostizieren die Bank of Amerika, Cornerstone Macro und Morgan Stanley sinkende Marktpreise. Barclays, Cantor Fitzgerald, die Scotiabank und die UBS gehen von stagnierenden Märkten aus. In Deutschland fügen sich Sentix und die HSCB in dieses Bild: Mit Aktien kann man 2022 kein Geld verdienen, so die einhellige Meinung.

Abbildung 6: Divergenz zwischen Aktienpreisentwicklung und Marktbreite

Das deutlichste Warnsignal geht von den US-Märkten aus. Dort sind die Bewertungen exorbitant. Über das gesamte Jahr 2021 baute sich die Divergenz zwischen Marktpreisen (S&P 500) und Titeln mit intakten charttechnischen Trends aus.

Das bisherige Muster, Preisabschläge stellen hervorragende Einstiegsgelegenheiten für Buy&Hold-Positionen dar, dürfte 2022 einigen Belastungstests unterworfen werden.

Auffällig ist auch, dass niemand einen tatsächlichen Marktcrash am Horizont ausmacht.
Hieronymus positioniert sich in diesem Umfeld zuerst mit deutlich defensiveren Stillhalterengagements und einem Schwerpunkt auf Hedging mittels Call-Verkäufen auf Aktienindizes. Das Krypto-Segment wird als Renditequelle neu hinzukommen.

BIS zeigt auf Fintechs und Kryptomärkte als größte Kapitalmarktrisiken

Die Digitalisierung revolutioniert auch die Finanzindustrien. Quasi alle Ertragsquellen klassischer Banken stehen zur Disposition. Fintechs treten als Dienstleister für klassische Banken auf oder sie konkurrieren direkt. Dann erbringen sie Bankdienstleistungen ohne jedoch reguliert zu sein. Vielfach ist der Wegfall der Regulierung der eigentliche Erfolgsfaktor der Newcomer.

Der Krypto-Markt zieht das klassische Wechselgeschäft an sich und gräbt den Banken wichtige Ertragsquellen ab. Anders als in den klassischen Banken, übernehmen hier Algorithmen den Handel. Die Geschäftsmodelle sind neu, die Geschäftsprozesse (bzw. Algorithmen) nicht krisenerprobt. Die Algorithmen wurden in situ entworfen und getestet. Nun laufen sie innerhalb eines komplexen Finanzmarktumfelds mit unbekannten Netzwerkeffekten.

Einen kleinen Vorgeschmack möglicher Seiteneffekte liefert die im Wochenbericht 41/21 vorgestellte KlimaDAO. Das Geschäftsmodell ist, CO2-Zertifikate in einem Tresor zu verschließen und so eine profitable Geldanlage zu erschaffen, die zudem einen wirksamen Beitrag zum Klimaschutz leistet.

Die DAO handelte beim ICO bei etwa 1.750 €. Inzwischen ist ein Coin nur noch 260 € wert. Das hat mannigfaltige Ursachen. So konnten die Initiatoren noch keinen Algorithmus präsentieren, wie staatliche CO2-Zertifikate systematisch aufgekauft werden können. Statt dessen kauft die KlimaDAO sich in Aufforstungsprojekte ein.

Im Dezember sind die Preise für Krypto-Assets allgemein deutlich gesunken. Nun stellt sich heraus, dass das Geschäftsmodell, Assets in einen Tresor zu verlagern und dies als Kollateral für Ausleihungen und den Handel mit den Projektmünzen zu verwenden, in dieser Marktphase zu sehr deutlichen Preisabschlägen führt.

Es besteht ein großer Handlungsbedarf, die Algorithmen für ein derartiges Marktumfeld zu härten. Solche Iterationsprozesse stehen auch anderen Geschäftsmodellen im Kryptomarkt ins Haus.

Die BIS fragt nach den Konsequenzen für die Finanzmarktstabilität. Unstreitig ist, dass die Notenbanken im Krisenfall normale Geschäftsbanken finanziell unterstützen müssen. Zu groß wäre der Fall-Out einer Insolvenz. Gilt dies auch für große Fintech-Player und die Platzhirsche im Krypto-Segment?

Die Debatte über ein zeitgemäßes Verhalten der Notenbanken beginnt gerade. Können Notenbanken im Falle eines Kollapses eines dieser Marktsegment überhaupt tätigt werden? Wer ist überhaupt zuständig, bei global verfügbaren Dienstleistungen von Unternehmen, die keinen physischen Geschäftsbetrieb, keinen Firmensitz und keine Ansprechpartner haben? Wer haftet für fehlerhafte Algorithmen marktbeherrschender Smart-Contracts?

Diese Themen werden uns 2022 sicherlich mehrfach beschäftigen.

Ressourcen

  • Turkey intervenes in currency markets for third time in two weeks, FT 10.12.2021 https://www.ft.com/content/87c0f31a-ed75-4306-adec-fbf9b323315d#post-12c9a231-f4b5-4f88-b8d7-09eacfa4843e
  • BIS Quarterly Review, December 2021
  • What the recent altcoin meltdown taught us about treasury-backed tokens, https://medium.com/@bludex/what-the-recent-altcoin-meltdown-taught-us-about-treasury-backed-tokens-and-where-do-the-2d53e52b7843