Unverkennbar ein Flugzeug

Wochenbericht 17

Deglobalisierung

Der Umgang der Staaten mit der Pandemie könnte unterschiedlicher nicht sein. Die Folge sind inkompatiblen Strukturen und ein Trend zur Deglobalisierung.

(Stuttgart, 25. April) Die Corona-Pandemie allein hätte das Zeug, die Volkswirtschaften der Welt einem heftigen Stresstest auszusetzen. Seit der ersten Märzwoche eskaliert jedoch gleichzeitig der Handelskrieg der Ölförderländer (siehe Wochenbericht 10). Beide krisenhaften Entwicklungen wirken lose gekoppelt auf die Volkswirtschaften ein. Das zeigte sich diese Woche besonders deutlich: Ölpreise kollabierten plötzlich.

Vergleichbar mit einem Gummiband, dass von zwei Seiten unsynchronisiert angeschlagen wird, bildet sich ein wenig vorhersehbares Muster aus, mit zufälligen großen Ausschlägen nach oben und unten. Diese Ausschläge sehen wir in Form von Wirtschafts- und Unternehmensdaten sowie Preisveränderungen an den Kapitalmärkten. Darüberhinaus formieren sich bereits neue Konfliktlinien. So zeichnet sich ein Bruch der Beziehungen zwischen Saudiararbien und den USA ab, nachdem eine vollbeladene Tankerflotte mit dem Ziel USA die dortigen Häfen verlassen hat. Republikanische Senatoren bezichtigen Saudiarabien, einen Handelskrieg mit den USA zu beginnen.

Konsequenz: So viel Unsicherheit war selten. Üblicherweise übertreffen sich Analysten, Reporter und Fondsmanager mit überzeugenden Analysen des Ist-Zustandes, aus denen sie Prognosen ableiten. Aktuell werden bereits alle Schmallippig, wenn sie um belastbare Prognosen für die nächsten zwei Monate gebeten werden. Sie sitzen damit in einem Boot mit den strategischen Abteilungen börsengelisteter Unternehmen. Kaum ein Unternehmen mag sich auf eine Ertagsprognose bis zu den US-Wahlen im November festlegen. Man hat den Eindruck, alle würden durch eine neblige Wackelpuddinglandschaft wandeln in der sie auf Sicht navigieren.

Luftfahrtgesellschaften

Es gibt natürlich Ausnahmen. Fluggesellschaften beispielsweise. So hat Carsten Spohr, Vorstandsvorsitzender der Lufthansa, sich im Vorfeld der Verhandlungen über ein staatliches Rettungspaket auf ein Negativszenario festgelegt. Damit soll der Umfang der Staatshilfe maximiert werden. Eine ähnliche Strategie ist bei Air France / KLM gerade aufgegangen. Sowohl der französische als auch der niederländische Staat finanzieren mit insgesamt 11 Mrd. € den Fortbestand einer Gesellschaft mit einer Marktkapitalisierung von weniger als 2 Mrd. €. Es gelang der Fluggesellschaft sogar, ein Durchgriffsrecht der beiden Staaten und Großaktionäre zu verhindern. Chapeau!

Bei der Lufthansa (Cash-Burning Rate: 1 Mio. € pro Stunde) ist die Gefahr einer vollständigen Verstaatlichung noch nicht vom Tisch. Spohn muss aufpassen, das Blatt nicht zu überreizen. Das Management der Lufthansa stellt eine Verringerung der Mitarbeiterzahl um 10.000 (aktuell: 86.000) in den Raum. Spohn versucht den übergeordneten Restrukturierungsprozess der Airline mit Staatshilfen zu finanzieren. Das mag im Sinne der Shareholder sein, ist aber ziemlich durchsichtig. Es ist schwer erklärbar, in Deutschland 10.000 Mitarbeiter steuerfinanziert abzubauen, wenn gleichzeitig die irische RyanAir und die lettische AirBaltic ihren Flugbetrieb, ohne aktuell Staatshilfen zu benötigen, bereits ab dem Herbst deutlich ausbauen wollen 1.

Die Manager der schlank aufgestellten Billigfluggesellschaften beobachten den Überlebenskampf der PrestigeAirlines der Einzelstaaten der Europäischen Union aus der Ferne. Ihre Flugzeugflotten sind zu 100 Prozent geleast, der Personalstamm ist gering. Man setzt weitgehend auf »selbständige Flugkapitäne« und hat alle sonstigen Dienstleistungen ausgegliedert. So kann man abwarten, sich über Terminkontrakte für die absehbare Zukunft extrem niedrige Treibstoffkosten sichern und seinen Wettbewerbsvorsprung weiter ausbauen.

Fazit. Die Pandemie hat dem Luftfahrtsektor eine Zwangspause beschert. Die meisten Fluggesellschaften kämpfen nun mit hohen Fixkosten und sind mit der Zwischenfinanzierung beschäftigt. Schlank aufgestellte Billigflieger positionieren sich strategisch neu. Sie können die aktuellen Preisfluktuationen zur Optimierung ihrer Preisstrukturen nutzen und sich kurz- und mittelfristig Wettbewerbsvorteile sichern. Während sich die PrestigeAirlines in den nächsten Jahren um Bedienung und Tilgung der aufgenommenen Schulden kümmern müssen, expandieren BilligAirlines.

Klimaschutz ist kein Thema. Auch dies ist symptomatisch.

Pandemiefolge Deglobalisierung

Kein anderer Sektor steht mehr für weltumfassende Operationsräume, als die Luftfahrtbranche. Deshalb ist die gegenwärtige Entwicklung dort auch so spannend.

Die Staaten der Welt wollten sich im Angesicht der Pandemie nicht auf ein einheitliches Krisenmanagment einigen oder einlassen. Anstatt einer gemeinsamen Systemantwort versucht jeder Staat die Ausbreitung des Virus nach eigenem Gusto zu managen. Man ist sich nicht einmal über das Ziel einig. Einige Staaten setzen auf eine Herdenimmunität, forcieren also kurzfristig die Ausbreitung der Seuche. Andere Staaten verfolgen die Strategie, das Virus auszuhungern. Beide Konzepte sind nicht kompatibel. Korea, Singapore, China, Taiwan, Australien und Neuseeland verfolgen den zweiten Weg und müssen sich streng abschotten, um die Fallzahlen so gering wie möglich zu halten und der Bevölkerung so ein normales Leben zu ermöglichen. Die meisten Schwellenländer können sich diese Strategie nicht leisten, die USA probiert einen laissez faire Ansatz. Die Staaten Europas sind unentschieden. Man hat Respekt vor den hohen sozialen Kosten des unbestritten erfolgreichen Containment-Ansatzes der asiatischen Protagonisten und sieht die Risiken einer ungeregelten Ausbreitung in Afrika, Lateinamerika und den USA. Also versucht man Containment light und hofft, dass sich das Problem möglicherweise mit technischer Hilfe der Tracing-Apps mit der Zeit von selbst löst.

Es bilden sich regional kompatible Strukturen heraus, die auch grenzüberschreitend kooperieren können. Die Außengrenzen sind auf absehbare Zeit für Personen undurchdringlich. Es ist kaum absehbar, wann ein freier Personenverkehr zwischen den USA und dem Rest der Welt wieder möglich ist. Innerhalb Europas kann man sich dagegen sehr wohl auf Verfahren und Protokolle zur Grenzöffnung einigen. Der Personenverkehr mit dem Rest der Welt ist auf absehbare Zeit sehr erschwert.

Zurück zu den Fluggesellschaften. Die wahrscheinlichen »Pandemiegewinner« sind innereuropäisch operierende Fluggesellschaften. Sie profitieren vom inzwischen einheitlichen Vorgehen der Staaten der europäischen Gemeinschaft. Die oben als PrestigeAirlines bezeichneten Fluggesellschaften bedienen im Kerngeschäft den Überseeverkehr. Es ist unmöglich, den Zeitpunkt zu prognostizieren, wann sich die Bedingungen in den drei Regionen wieder angeglichen haben. Das verstärkt für eine Übergangszeit die Konkurrenz im europäischen Binnenmarkt. Positiv formuliert: Dies katalysiert eine eigenständige Entwicklung des europäischen Flugsektors.

Rückschlag für grenzüberschreitende Dienstleistungen

Für den deutschen Mittelstand ist dies eine geradezu existenzbedrohende Entwicklung. Die Unternehmen haben sich in den letzten Jahren von Herstellern von Hardware zu integrierten Lösungsanbietern entwickelt. Der eigentliche Umsatz wird nicht mehr mit dem Verkauf der hergestellten Hardware erzielt, sondern mit dem angeschlossenen Dienstleistungspaket. Trotz Digitalisierung fällt es an außereuropäischen Märkten schwer, ohne einen reibungslosen Grenzübertritt für europäisches Servicepersonal einen Wettbewerbsvorteil gegenüber Mitbewerbern darzustellen.

Damit gehört insbesondere Deutschland zu den großen Pandemieverlierern. Die Automobilindustrie hat den Trend zur E-Mobilität verschlafen, die mittelständischen Investitionsgüterhersteller sind zwar vielfach weltweite KnowHowSpitzenreiter, sie sind jedoch von offenen Grenzen abhängig. Aus Kapitalmarktsicht dürfte Deutschland deshalb in absehbarer Zukunft underperformen. Kritisch ist die Fähigkeit, rasch internationale Exporte in den EU-Binnenmarkt umzuleiten.

Die Woche an den Finanzmärkten

  • Barclays: Aktien werden abgestoßen. In der vergangenen Woche wurde gemäß dem Barclays Equity Strategy Market Review Staatsanleihen im Wert von 1,7 Mrd. $ und 300 Mio. € und Investmentgrade Unternehmensanleihen im Wert von 2,3 Mrd. $ und 400 Mio. € gekauft. Die Assetklasse Aktien verzeichnete Mittelabflüsse (7,3 Mrd. $).

    Das könnte bereits ein vorgezogenes »Sell in May« sein und wird als »Verkaufen in die Stärke« bezeichnet. Die Observation bestätigt die Vermutung der Vorwoche, dass institutionelle Investoren, den aktuellen Preisanstieg nutzen, um strategische Entscheidungen ihrer Entscheidungsgremien umzusetzen.

  • Aktienbewertungen auf dem Niveau des Jahres 2000.
    Die Q1-Berichtsssaison ist angelaufen. Finanzmarktteilnehmer erwarten Hiobsbotschaften, die die aktuellen Marktpreise rechtfertigen. Große Preisverwerfungen sind nicht zu erwarten. Unternehmen können nun sogar gefahrlos Leichen aus dem Keller entsorgen (siehe Wochenbericht 10: Big Bath). Die Einblicke in die Realität bei den Unternehmen ermöglichen erstmals eine Anpassung der Fundamentaldaten. Trotz deutlich zurückgekommener Marktpreise sind Aktien aktuell so teuer, wie zuletzt im Jahr 2000. 2001 platzte die Dot.Com-Blase. Die Kennzahl Forward PE, also das Verhältnis der aktuellem Marktkapitalisierung zu zukünftigen Erträgen, steigt in dem Maße, wie die Unternehmen ihre Prognosen senken. Es ist ein Gradmesser für das Ausmaß der derzeitigen Spekulation auf eine schnelle Rückkehr zur Welt vor dem Ausbruch der Pandemie.
  • Negative Ölpreise.
    Terminkontrakte von Öl der Sorte WTI beziehen sich auf physisches Öl, der Käufer eines Futures muss zur Fälligkeit tatsächlich die im Kontrakt festgelegte Menge an Öl abnehmen. Das Öl wird vom Verkäufer termingerecht an den im Kontrakt festgelegten Übergabeort transportiert. Das ist bei WTI das Öllager in Crushing.
    Dieser Umstand führte in der vergangenen Woche zur absurden Situation, dass der Marktpreis des Ölfutures negativ wurde. Da die Lagerkapazität erschöpft war, explodierten die Kosten der Anmietung von Öltanks, die der Futureskäufer zu tragen hatte.
    Abbildung 1: Preisverlauf für Öl der Sorten WTI (blau, rechte Skala) und Brent (grün, linke Skala)

    Nach dem Kontraktwechsel beruhigte sich die Situation wieder. Terminkontrakte der Sorte Brent (Nordsee-Öl) werden Cash gesettelt. Anstatt Öl fließt hier nur Geld. Der Kontrakt weist deshalb keine Preisanormalität auf. Der Preisverlauf beider Ölsorten zeigt den deutlichen Angebotsüberhang und den nicht abgeschlossenen Preisverfall.

  • Energieunternehmen: Wirkt Disinvestment?
    Energieaktien, wie Shell, Exxon, Total, Eni gelang es in der Vergangenheit, trotz immer lauteren Befürchtungen, die bilanzierten Vorräte müssten größtenteils als »stranded Assets« abgeschrieben werden, institutionelle Investoren über hohe Dividenden­zahlungen zu halten. Diese Bastion fällt gerade. Der kollabierende Ölpreis versieht zukünftige Ausschüttungen mit einem immer größeren Fragezeichen. Royal Dutch Shell nahm noch am 31. März einen Kredit über 12 Mrd. $ auf, um 2020 Dividenden zahlen zu können. Branchenweit wurden Aktienrückkäufe gestrichen, Zukunfts­investitionen ausgesetzt und bestehende Kreditlinien ausgereizt. Angesichts hal­bier­ter Aktienpreise weisen die Unternehmen aktuell astronomische Dividenden­renditen aus (Shell: 10,6%). Welchen Nutzen stiften die Ausschüttungen angesichts viermal größerer Buchwertverluste?
    Die Turbulenzen am Ölmarkt haben Auswirkungen auf Langzeitinvestments bei Energieaktien. Diese dienten Pensionskassen in der Vergangenheit als Proxy für die Assetklasse Öl. »Langfristig war ein Investment in Energiewerte eine Möglichkeit, die hochspekulative Assetklasse Öl durch ein konservatives Investment abzubilden.« Energiewerte dienten auf Portfolioebene als Shockabsorber für die Ertragsquelle Öl. Jetzt stellt sich die Frage nach zukünftigen Erträgen der Assetklasse Öl und damit nach der Sinnhaftigkeit eines Investments in das Proxy.
    Aufwind haben natürlich alle, die bereits seit Jahren für Disinvestments in fossile Energieträger trommeln und die Basis der Energieaktien ausgehöhlt haben. Das Ergebnis: Neben stoischen Langzeitinvestoren sind nur noch Spekulanten engagiert. Das macht die Aktien anfällig und katalysiert weitere strategische Verkäufe.
  1. Eine Übersicht der aktuellen Situation der Luftfahrtgesellschaften hat Euractiv zusammengestellt.