Winter is coming

Wochenbericht 47

The Full Bull

Reihenweise beschränken Staaten und Kommunen soziale Kontakte und verfügen wieder weitreichende Geschäftsschließungen. An den Finanzmärkten werden bereits fleißig die Früchte einer Wiedereröffnung im kommenden Frühjahr verteilt. Die Konsenzmeinung: Wir befinden uns am Beginn eines Strukturzyklus. 2021 wird das Jahr riskanter Wetten auf Preissteigerungen auf breiter Front.

Stuttgart, 21.November 2020.
Am vergangenen Mittwoch veröffentlichte die Bank of America (BofA) eine aktuelle Auswertung ihrer regelmäßigen Befragung von Fondsmanagern. Bereits der erste Satz lässt aufhorchen:

This is the most bullish Fund Manager Survey of 2020.

Das ist eine Untertreibung. Tatsächlich waren die Umfrageteilnehmer zuletzt 2002 ähnlich optimistisch.

  • Die Cash-Quoten der aktiv gemanagten Fonds sind mit 4,1 % klar im Bereich des Überinvestments. Die BofA warnt explizit vor der Ausbildung eines »Sell-Signals«, das mit bei einer Cash-Quote von weniger als vier Prozent entsteht.
  • Die Spekulation auf einen durchschlagenden Erfolg der geplanten Massenimpfungen stellt das größte Tail-Risk dar, also das größte Risiko eines heftigen Abverkaufs. Die befragten Investoren haben den Zeithoritont, bis dem sie ökonomische Auswirkungen der Massenimpfungen erwarteten, immer weiter reduziert. Inzwischen rechnet eine Mehrheit damit, dass bereits im Januar Effekte sichtbar sind.
  • Investoren sind langfristig bullisch, wie in den letzten 20 Jahren nicht mehr (Abbildung 1). Man interpretiert die jüngsten Entwicklungen als frühzyklisches Marktumfeld. Gleichzeitig erwarten rekordverdächtige 73 Prozent der Fondsmanager eine deutliche Versteilerung der Zinsstrukturkurve. Damit verbunden: ein Verkaufssignal für Anleihen.
  • Der anvisierte Aufschwung wird gemäß den Fondsmangern von der Old Economy getragen, insbesondere den Corona-Verlierern.
  • Die Fondsmanager haben ihre Engagements in den USA, der Eurozone und bei Energietiteln (Öl, Kohle, Versorger) bereits deutlich ausgebaut.
Abbildung 1: Fondsmanager sind optimistisch, wie zuletzt im März 2002

Fazit: Die Sentimenterhebung der BofA zeigt eine zunehmende Abkopplung der Finanzinvestoren von der Realität. Es wird die Fiktion einer schönen neuen pandemie- und auch sonst spannungsfreien Wiederaufbauphase eingepreist. Risiken werden konsequent ausgeblendet. Der strukturelle Optimismus trifft auf bereits überbewertete Märkte. Wehe, wenn jetzt ein Dominostein kippt.

USA: Zurück zur Normalität?

Hat Steven Mnuchin, scheidender Finanzminister der Trump-Administration, etwa den BofA-Report gelesen, bevor er am Donnerstag nach Börsenschluß verkündete, zum Jahreswechsel Liquiditätsfacilitäten auslaufen zu lassen?
Die FED und auch das Team Biden sind jedenfalls alarmiert. Ausgerechnet zu einem Zeitpunkt, wo mangels einer koordinierten US-Pandemiepolitik eine Kommune nach der anderen einen lokalen Lock-Down verhängt und auch zufällig zum gleichen Zeitpunkt, wo verbliebene staatlichen Hilfsprogramme aus dem Frühjahr ersatzlos auslaufen, entfernt die US-Treasury mühsam gespannte Sicherheitsnetze.

Larry Summers, Finanzminister unter Bill Clinton, brachte die Aktion mit einem harschen Statement auf den Punkt: Der Finanzminister würde in absoluter Hörigkeit zu seinem Chef alles tun, um sein Haus kurz vor dem Auszug komplett abzufackeln. Tatsächlich reiht sich die Maßnahme ein in ein ganzes Bündel destruktiver Aktionen, die nur ein Ziel haben: Der Biden/Harris-Administration möglichst große Felsbrocken in den Weg zu schmeißen und die zukünftig Verantwortlichen mit Rückabwicklungen und Schadensbegrenzung zu beschäftigen.

Auszug der Entscheidungen der Lame-Duck-Trump-Administration

  • Vergabe von Pachtverträgen für die Öl- und Gasextraktion in Schutzgebieten in Alaska und im Golf von Mexiko.
  • Unvorbereiteter, übereilter Abzug von US-Truppen aus Afghanistan und Syrien.
  • Entlassung des Verteidigungsministers.
  • Entlassung des Leiters der Cybersecurity-Abteilung im Heimatministerium.
  • Ein Versuch, die Verschwörungstheoretikerin Judy Shelton langfristig im Aufsichtsrat der FED zu installieren.
  • Verweigerung jeglicher Zusammenarbeit mit der zukünftigen Biden/Harris-Administration Statt dessen: Umsetzung der eigenen Agenda bis zum letzten Tag.

Fazit: Noch gewähren die Marktteilnehmer der zukünftigen Biden-Harris-Administration ihren Honeymoon.
Jeder Tag der Fortsetzung der Blokadepolitik der scheidenden Trump-Administration unterhöhlt jedoch das Marktfundament. In Kombination mit dem hohen, strukturellen Optimismus bildet sich ein mächtiger Preisdeckel für die Aktienmärkte. In der vergangenen Woche traten die Aktienmärkte konsequenterweise auf der Stelle. Die Preise für Staatsanleihen stiegen moderat, die Zinssstrukturkurve verflachte sich wieder.

Weihnachts-IPO’s

Die Liste von Unternehmen, die noch dieses Jahr an der Wallstreet gelistet werden wollen, füllt sich. Ganz vorn steht Airbnb, dicht gefolgt von DoorDash, einem weiteren Lieferdienst, der Online-Gaming-Plattform Roblox und zuletzt der ECommerce-Plattform Wish, die asiatische Billigware in den USA verramscht. Die Unternehmen eint eine nach außen prosperierende Geschäftsentwicklung mit einem winzigen Schönheitsfehler: Die Kosten steigen schneller als die Umsätze. Zudem streben alle eine Multi-Milliarden Bewertung an.

Wish

strebt eine Marktkapitalisierung von 30 bis 40 Mrd. $ an.
Ein Auszug aus dem Emissionsunterlagen:

We may be subject to unfavourable publicity that would create a public perception that non-authentic, counterfeit, dangerous, illegal, or defective goods are sold on our platform, or that our policies and practices are insufficient to deter or respond to such conduct.

Offener tritt die Ambivalenz der US-Handelspolitik nirgends zu Tage: Auf der einen Seite besteht eine überparteiliche Übereinkunft, dass man die asiatischen Handelspartner zur Achtung westlicher Produktionsstandards zwingen will. Auf der anderen Seite stürmen diejenigen, in deren Interesse die Volksvertreter die Handelspolitik neu ausrichten, die virtuellen Pforten von Wish, wo genau dem Gegenteil gehuldigt wird. Die App wurde in den USA in den vergangenen drei Jahren häufiger angefordert, als selbst die der Platzhirsche Amazon und Walmart.

Wish erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2019 einen operativen Verlust von 5 Millionen Dollar. 2020 stieg dieser auf 176 Mio. $. Andererseits stieg der Umsatz um 30 Prozent auf 1,7 Mrd. $. Möglicherweise ist die Plattform Opfer des Handelskriegs, wahrscheinlicher ist aber, dass man schlicht die Kosten nicht im Griff hat.

Der Börsengang ist ein Weihnachstsgeschenk für Peter Szulczewiski, einem Gründungsvater von Google, der den Algorithmus des Marketings von Wish entwickelt hat. Das Erfolgsgeheimnis auch hier: Die Kunden melden sich mit ihrem Google oder Facebook-Profil an und bekommen aus dem Stand personalisierte Kaufempfehlungen.

Roblox

ist das Youtube der Gamers-Szene. Dreh- und Angelpunkt der Plattform ist eine Entwicklungsumgebung für Online-Spiele. Die Nutzer sind eingeladen, eigene Spielideen zu implementieren, diese mit Freunden zu spielen und weiter zu entwickeln. Die Rechte an den Spielen verbleiben natürlich bei Roblox. Mit diesem Trick umgeht die Plattform den kostspieligsten Engpass der Branche: kreative Geister und die Umsetzung der Ideen in Entwicklerstudios. Statt dessen liefern die Nutzer den Content massenhaft und kostenlos.

Coronabedingt verbrachten die Nutzer bis September kumuliert 22 Milliarden Stunden an den Konsolen. Die Plattform weist mehr als 31 Mio. aktive Nutzer aus, davon sind 18 Mio. auch als Spieleentwickler aktiv, immer auf der Suche nach einem Blockbuster.

Roblox hat mit Robux eine eigene virtuelle Währung in das Spieleuniversum integriert. Um die Spiele interessanter zu gestalten, können die Nutzer Gadgets erwerben. Wie im Spielcasino tauscht man richtiges Geld in die Cryptowährung_ und kauft dann beispielsweise eine bessere Waffe oder ein nützliches, dressiertes Haustier. Die Hälfte der auf diese Weise erzielten Umsätze zahlt Roblox an die Spieleentwickler aus. Dies erzeugt einen unstillbaren Antrieb, die Spiele zu perfektionieren.
Das Onlinegaming süchtig macht, ist kein Geheimnis. Großeltern vieler Kinder in den USA spüren dies nun hautnah. Da auch hier das Besuchsprogramm pandemiebedingt häufig ersatzlos ausfällt und reine Geldgeschenke unbeliebt sind, bieten sich Einzahlungen auf die Robux-Konten ihrer Enkel förmlich an..

Die Geschäftsentwicklung der Plattform ist stürmisch. 2019 zahlte _Roblox_72 Mio. $ an die Entwickler aus, 2020 bislang fast 210 Mio. Der Umsatz betrug 2020 (Jan. bis Sept.) 590 Mio $, bei einem operativen Verlust von 203 Mio. $. Im Februar wurde in einer finalen Finanzierungsrunde eine Marktkapitalisierung von 4 Mrd. $ erreicht.

Airbnb

Man könnte annehmen, dass 2021 das Jahr des Revivals von Aribnb wird, nachdem die Pandemie das Unternehmen im März fast hatte kollabieren lassen.Noch vor Weihnachten will man den Börsengang vollziehen. Potenzielle Investoren müssen sich nun Gedanken um einen fairen Marktpreis für Airbnb-Aktien machen.

Das ist aus mehreren Gründen schwierig.

  1. Die Gesellschaft wuchs bis 2018 um durchschnittlich 37 Prozent pro Jahr. Bereits vor der Pandemie ging das Umsatzwachstum stark zurück. Das ist wesentlich strengeren Vorschriften zuzuschreiben, mit denen Kommunen den Boom für Kurzzeitvermietungen global eingrenzen.
  2. Die Gesellschaft reagierte mit einer Marketing-Offensive. 2019 gab man 38 Mrd. $ aus. Coronabedingt konnte man hier keine Erfolge einfahren. Die Ausgaben stehen in einem krassen Mißverhältnis zu den generierten Umsätzen. 2019 erzielte man gerade 4,8 Mrd. $. 2020 hofft man gemäß Emissionsprospekt auf einen Jahresumsatz von 4 Mrd. $. Wie das angesichts der erneuten Reisebeschränkungen erzielt werden kann, bleibt wohl das Geheimnis des Managements.
  3. Im November 2020 erhöhte die EU-Kommission den regulatorischen Druck auf auf Plattformunternehmen im digitalen Raum. Dazu gehören auch Expedia und Airbnb. Die Unternehmen werden verpflichtet, in den Zielländern deutlich höhere Steuern zu zahlen. Die Zeit ungehemmten Margin-Wachstums ist damit vorbei.
  4. Ob die gefühlte Marktsättigung für Kurzzeitvermietungen im Jahr 2019 angesichts neu erwachter Reiselust im Jahr 2021 ff. nur eine kurzzeitige Delle in der Geschäftsentwicklung ist, ist aktuell Gegenstand der Spekulation.
  5. Der bisherige Erfolg von Airbnb ist auch der geschickten, suchmaschinenoptimierten Aufbereitung des Angebots geschuldet. Die großen Suchmaschinen werden jedoch immer mehr gezwungen, Suchergebnisse fern von Geschäftsinteressen zu präsentieren. Airbnb räumt sogar ein, dass man zukünftig nicht mehr selbstverständlich ganz oben in den Suchergebnissen stehen wird, dass die Optimierung der Angebotsseiten ausgereizt ist. Airbnb hat es andererseits versäumt, sein Angebot auszuweiten.

Fazit: Die Börsengänge bis zum Jahreswechsel folgen dem bekannten Muster. Investoren der ersten Stunde nutzen die Gunst der Stunde um maximale Erträge für hoch kapitalisierte Unternehmen zu realisieren, lange bevor diese profitabel sind. Airbnb fällt ein wenig aus dem Rahmen. Hier hat man möglicherweise den geeigneten Exit-Zeitpunkt verpasst: Dort geht das Wachstum zurück während gleichzeitig die Kosten massiv steigen.

Von den drei besprochenen Werten kann einzig die Roblox mit ihrem Geschäftsmodell überzeugen. Der Exit-Zeitpunkt erscheint hier sehr gut gewählt. Die Bewertung an der Börse dürfte deshalb von Beginn an extrem hoch sein. Ein Investment gleich nach dem Börsengang drängt sich auch hier angesichts eines absehbar schlechten Chance-Risikoprofils nicht auf.

Abbildung 2: Beispielhafte Spielumgebung von Roblox

Türkei: Zinserhöhung auf 15 Prozent

Es gab wohl keinen anderen Ausweg mehr. Die erste Amtshandlung des neuen Notenbankchefs war es, die Zinsen für kurzfristige Ausleihungen ( einwöchiger Reposatz ) von 10,25 auf 15 Prozent anzuheben. Die Finanzmärkte bejubelten ihren Sieg: die türkische Lira wertete spontan um 3 % auf. Die Lira hat trotzdem seit Jahresbeginn 22 Prozent abgewertet.

Mit diesem Schritt hat die Notenbank den Selbstbedienungsladen für die türkische Elite geschlossen. Über den Repomarkt konnten einige sehr preiswert auf kurzfristige Liquidität zugreifen. Mit dem Geld konnte risikolos ein Zinsvorteil von 5 Prozent genutzt werden.
Schlüpfen wir für einen Augenblick in die Rolle eines gut vernetzten Ministerialbeamten: Ich leihe mir eine große Summe mit einer Rückzahlungsfrist von einer Woche und kaufe mit dem Geld Staatsanleihen mit einer um ein Drittel höheren Rendite. Nach einer Woche ersetze ich den Repo-Kredit. Nach einem Jahr habe ich eine risikolose Rendite von 5 Prozent eingenommen. Damit habe ich mein Gehalt glatt verdreifacht.

Nach der Anhebung des Zinssatzes für Repo-Ausleihungen beträgt die Zinsdifferenz nur noch 0,2 Prozent. Die türkische Notenbank kehrt also zurück zu einer nachvollziehbaren Geldpolitik. Das wird natürlich honoriert. Die Finanzmarktteilnehmer sind trotzdem mißtrauisch. Naci Agbal, der neue Notenbankpräsident bekleidet die Funktion mit Erdogans Gnaden. Sein geldpolitischer Spielraum ist sehr begrenzt und vermutlich mit der vollzogenen Entscheidung bereits aufgebraucht.
Nicht desto trotz haben einige Emerging-Market-Fondsmanager die Quote für Türkei-Investments erhöht und dies auch öffentlich gemacht. Dies ist ein wichtiges Zeichen des Marktes, dass man positive Entwicklungen honoriert.
Die zentrale Frage ist: Wie lange hält der aktuelle Waffenstillstand zwischen den Finanzmärkten und dem türkischen Staatspräsidenten?
Eine Zinsdifferenz von fast 16 Prozent zwischen dem Zinssatz von deutschen Staatsanleihen und denen der Türkei impliziert eine erwartete Abwertung der Lira von weiteren 16 Prozent in den kommenden 12 Monaten. Das ist fern jeglicher Normalität.