Stilecht trotz Pandemie: Skateborderinnen in La Paz (Photo: AP)

Wochenbericht 42

This Time is NOT Different

Eine hohe Staatsverschuldung behindert die wirtschaftliche Prosperität und führt mittelfristig in einen Staatsbankrott. Diese Lehre zogen Wissenschaftler nach intensiven Feldstudien. Gelten angesichts der Pandemie nun andere Gesetzmäßigkeiten?

Stuttgart, 17. Oktober.
Hieronymus widmet diesen Wochenbericht Samuel Paty, der versuchte französischen Kindern Toleranz und Kritikfähigkeit zu vermitteln und dafür den höchsten Preis zahlte.

Die Kehrtwende von Weltbank und IMF

Im Jahr 2009 stand mit This Time is Different, Eight centuries of financial folly, sinngemäß: Die Geschichte aus 8 Jahrhunderten finanzieller Torheiten., ein wirtschaftshistorisches Fachbuch ganz oben auf den Bestellerlisten. Das Buch steht bestimmt bei vielen Ökonomen im Schrank.

Die Autoren: Carmen M. Reinhard, Kenneth S. Rogoff.

In dem Buch listen die Autoren auf über 500 Seiten akribisch die Wege zu überschuldeten Staaten auf, zeigen wie die immer gleichen Fehler über 800 Jahre sehenden Auges immer und immer wieder zum gleichen Ergebnis geführt haben: Staatsbankrott. Jedes mal hatten die Politiker ihrer Zeit einen Grund, die Maßnahmen als notwendig und alternativlos darzustellen: Immer waren die Rahmenumstände einzigartig. Die Autoren sahen die damals gerade virulente Finanzkrise ganz in der Tradition der dokumentierten Staatsversagen. Die zwei Jahre später einsetzende, europäische Staatsschuldenkrise folgte ebenfalls den dort aufgezeigten Prinzipien. Die menschliche Gesellschaft ist nicht lernfähig, so das Fazit: This time is not different.

Frau Reinhard ist inzwischen als Chef-Ökonomin für der Weltbank tätig.

In der vergangenen Woche hielten die beiden Bretton Woods Institutionen Weltbank und Internationaler Währungsfonds (IMF) ihre (virtuellen) Jahreshauptversammlungen ab. Frau Reinhard präsentiert dort die Empfehlungen der Weltbank:
Staaten dieser Welt, zögert nicht euch zu verschulden.

While the disease is raging, what else are you going to do?
First you worry about fighting the war, then you figure out how to pay for it.

Nach der Finanzkrise klang es noch etwas anders aus ihrem Mund. Damals machte sie eine »hohe öffentliche Verschuldung als Hauptursache für schwache Wachstumszahlen« aus. Ihre Schlußfolgerung damals: Zuerst müssen die Staatsfinanzen in Ordnung gebracht werden, dann entwickelt sich das Wirtschaftswachstum von ganz allein. Allein, sie repräsentierte den damaligen Zeitgeist. Die bundesdeutsche Schuldenbremse wurde nicht von ungefähr gerade in dieser Periode im Grundgesetz verankert.

Tatsächlich pumpten die G20 Staaten nach der Finanzkrise 2008/9 etwa zwei Prozent des globalen Bruttosozialprodukts als Konjunkturprogramm in die Wirtschaft. Den Großteil dieses Betrags steuerte China bei.

Die Pandemie des Jahres 2020 hat eine ungleich heftigere Krisenantwort der Staaten dieser Welt induziert. Gemäß einer Schätzung des IMF wurden im Frühjahr global Konjunkturhilfen über 12 Prozent des GDP ausgeschüttet, entweder als Steuersenkung oder direkte Staatshilfen. In Zahlen: 11,7 Billionen US-Dollar.

Geht es nach dem Willen von IMF und Weltbank ist dies noch längst nicht das Ende der Ausgabenflut. Frau Reinhard wie auch Kristalina Georgieva, die Leiterin des IMF, ermutigen die Finanzminister dieser Welt geradezu, »zu Klotzen« und nicht zu kleckern. Frau Reinhard, repräsentiert auch heute wieder den Zeitgeist.

Fiskalpolitik!

Die Intervention der suprastaaatlichen Institutionen kommt zu einer Zeit, wo deren Bedeutungsverlust offensichtlich wird. China hat mit seiner »Belt & Road« Initiative einige Schwellenländer sehr stark an sich gebunden und nutzt die Pandemie zur direkten Staatsfinanzierung. In Asien floriert die von China gestützte und ausdrücklich als Konkurrenz zur Weltbank gegründete Asiatische InfrastrukturInvestmentBank (AIIB). Deren Gründung im Jahr 2015 war eine Antwort Chinas auf die Austeritäts-Philosophie der Bretton-Woods-Institutionen.

Die beiden Bretton Woods Institutionen sind seit dem Scheitern des gleichnamigen Abkommens durch dessen Aufkündigung durch Richard Nixxon im Jahr 1971 strenggenommen Relikte einer längst vergangenen Epoche. Spätestens mit dem Rückzug aus multinationalen Institutionen unter der Präsidentschaft Trump haben sie ihre verbliebene Bestimmung, die Durchsetzung amerikanischer Wirtschaftsinteressen in den Schwellenländern und Sicherstellung der Dominanz des US-Dollar als Weltreservewährung, vollends verloren. Der jüngste Strategieschwenk kann so als verzweifeltes Reputations-Rettungsmanöver eingestuft werden.

Noch 2009 argumentierte Frau Reinhard, dass eine hohe Staatsverschuldung unweigerlich einen Renditeaufschlag an den Kapitalmärkten nach sich zieht, oder besser: in der Vergangenheit stets nach sich gezogen hat. Heute erkennt sie an, dass die Geldpolitik der Notenbanken so erfolgreich ist, dass sich niemand eine ungewollte Erhöhung der Renditeniveaus vorstellen kann.

Wenn Kreditzinsen für Staaten aber nachhaltig quasi nicht existent sind, gibt es keine natürliche Grenze mehr für die Höhe der Staatsverschuldung. Also ist das Füllhorn der Staaten selbst nach historisch hohen Staatsausgaben für die Krisenantwort immer noch prall gefüllt und es gibt keinen Grund, die Ausgaben zu begrenzen. Es müssen auch keine Steuererhöhungen durchgesetzt werden. Man hat alle Zeit der Welt, zu warten bis sich der erhoffte Wirtschaftsaufschwung einstellt, der dann die (irgendwann) die Tilgung der Schulden ermöglicht.

Der IMF erhofft sich durch diese Stategieänderung eine höhere Nachfrage nach Krediten. Je mehr Kredite vergeben werden, desto größer ist sein Einfluß auf die gesellschaftliche Entwicklung in den Schwellenländern. Die Weltbank erhofft sich das Gleiche im Bereich der Projektfinanzierung.

Der Ruf des Geldes

Nicht alle folgen den Rufen der Bretton-Wood Institutionen. Allen voran China. Hier setzt man auf die Selbstheilungskräfte des Kapitalismus. Auch Indien verweigert sich unbegrenzten Staatshilfen. Mit explizitem Verweis auf die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen wurde das jüngste Rettungspaket auf 10 Mrd. $ begrenzt. Das ist kaum mehr, als 5 $ pro Einwohner.

In den USA erwartet man nach den Wahlen ein weiteres großes Hilfspaket über mindestens 3 Billionen Dollar, also knapp 10.000 $ pro Einwohner. Die Coronahilfen summieren sich dort dann auf fast 25.000 $ pro Einwohner. Der Gerechtigkeit halber muss hinzugefügt werden: Ein Teilbetrag wird als Kredit vergeben. Es ist kurios: Die Pandemie dürfte dort so viele Menschleben fordern, wie der Zweite Weltkrieg. Gleichzeitig erreicht die Staatsverschuldung auch das damalige Spitzenniveau.

Die Bretton Wood Institutionen werden auch 2020 ihrem ursprünglichen Auftrag gerecht, die Politik der USA in die Welt zu tragen. Bis 1990 versuchte man die Schuldenlast des 2. Weltkriegs abzuzahlen, also mussten auch die Schwellenländer Austerität leben. Nun hat sich die US-Strategie geändert, gleiches erwartet man von den Empfängerländern der Institutionen IMF und Weltbank.

Das Motto lautet: This Time is Different!
Hieronymus fragt: Wirklich?

Value Investment verliert Flagschiff

Am Mittwoch war es soweit. AJO Partners, ein auf Value-Strategien spezialisierter Hedgefund, zog die Reissleine. Man gab den Investoren die Kundengelder (10 Mrd. $) zurück und schloss die Pforten.

Man war zum Schluß gekommen, dass die favorisierten Strategien auf absehbare Zeit wenig zielversprechend sein werden. Der Hintergrund ist in Abb. 1 dargestellt: Noch nie waren Value-Unternehmen so im Hintertreffen. Die Gegenwart erinnert an die extremste Periode der Dot.Com Bubble. Damals gab es Wirtschaftswachstum und steigende Börsenkurse, zumindest bei Wachstumsunternehmen. Heute dagegen explodieren die Aktienkurse von Wachstumsunternehmen zeitgleich zum größten wirtschaftlichen Einbruch in der Wirtschaftsgeschichte seit 1900. Die Preise von Value-Unternehmen geben im Großen und Ganzen die ökonomische Realität wieder.

Das Lager überzeugter Value-Investoren leert sich angesichts der brutalen Realität immer mehr. Das macht diese Handelsstrategien strategisch um so interessanter. Es wäre vermessen, diese Nische des Kapitalmarkts als Renditequelle für einfache Aktienpositionen anzusehen. Man findet dort schlicht Sicherheit vor dem Platzen der Blase bei Wachstumswerten.

Abbildung 1: Noch nie waren Wachstumswerte (relativ) höher bewertet (Quelle: FT)

Für 2021 setzt Hieronymus auf die defensiven Qualitäten der Value-Unternehmen. Deren wesentliche Qualität ist ein Schutz vor starken Preiseinbrüchen, starke Trends sind eher nicht zu erwarten. Im Zentrum der bereits eingeleiteten Handelsstrategie steht der systematische Aufbau von Stillhalterpositionen fundamental preiswerter Unternehmen. Ab dem Jahreswechsel macht es vermutlich auch Sinn, mit defensiven Call-Verkäufen auf Preissenkungen bei Wachstumswerten zu setzen.

Greenwashing bei Samsung

Wer mit guten Gewissen eine Geldanlage tätigen möchte, dem bieten sich immer mehr Möglichkeiten. Ethische Geldanlagen boomen. Das Kürzel ESG verleiht den Assetpreisen vielfach Flügel. Green-Bonds (umweltfreundliche, ethisch unbedenkliche Anleihen) sind stets teurer, als die konventionellen Pendants. Gleiches gilt für Aktien. Hat es ein Unternehmen in einen der Nachhaltigkeitsindizes geschafft, steigt der Aktienpreis fast automatisch.

Schaut man sich die Zusammensetzung dieser Indizes an, erlebt man vielfach Überraschungen.

Auch der sudkoreanische Jaebeol Samsung reitet diese Welle und kommuniziert fleißig grüne Werte. Laut einer Greenpeace-Studie war der Konzern noch 2017 weit von einer nachhaltigen Produktion entfernt und belegte in Ranking einen der hinteren Plätze. Seitdem rollt eine Charme-Offensive. So verspricht der Konzern, ab 2020 Kohlenstoffdioxidneutral zu wirtschaften, zumindest in Europa, den USA und China. (Nicht jedoch für die großen Produktionsanlagen in Vietnam und Korea.)

In Korea hingegen betreibt der Konzern sein Jaebol-Business wie eh und je. Der Konzern stellt eben nicht nur Smartphones und Speicherchips her. Man ist auch der größte (Rück- und Lebens-) Versicherer Koreas. Samsung Fire & Marine sowie Samsung Life dominieren den koreanischen Versicherungsmarkt.

Über diese Gesellschaften finanziert der Konzern maßgeblich die Kohleindustrie des Landes. Konkret reicht der Konzern Geld, dass er zu Superkonditionen am Kapitalmarkt aufnehmen kann an die Kohleindudustrie weiter. Zugespitzt gibt ein Anleihegläubiger sein Geld quasi zinslos dem Konzern zur sorgfältigen Verwahrung. Der wiederum hat nichts besseres zu tun, als damit hochriskante Kohleprojekte zu finanzieren. So sinken die Finanzierungskosten für Kraftwerke und Minenprojekte. Das macht die Kohlewirtschaft erst wirtschaftlich.

Seit 2009 wurden so 16 Billionen Won (13,8 Mrd. $) an Firmengeldern in die Kohleindustrie umgeleitet. Unternehmerisch macht das Sinn: Die Zinsdifferenz zwischen Einkauf (Anleiheemission an den Kapitalmärkten) und Verkauf (Kreditvergabe an Kraftwerksbetreiber) landet als Konzerngewinn in der Bilanz.

Zusätzlich übernimmt Samsung auch Betriebsrisiken. Die Versicherungsparte Samsung Fire & Marine versichert neben Tankern und Containerschiffen auch Kohlekraftwerke, Bahntrassen und Kohleminen. Samsung ist zudem über Samsung C&T direkt am Kraftwerksbau, z.B. in Vietnam beteiligt.

Großinvestoren versuchen seit längerem, die Risiken fossiler Energien ihrer Beteiligungsdepots zu senken. Eigentlich müssten Staatsfonds und Pensionskassen, die sich hierzu committet haben, ihre Samsung-Beteiligungen abstoßen. Das Problem: Wie kommuniziere ich meinen Stakeholdern ein Disinvestment in ein Unternehmen, dass sich offensiv zur Nachhaltigkeit bekennt und zudem ein Proxy für die Wertentwicklung der koreanischen Volkswirtschaft ist?

Hindenburg attackiert Loop

Der jüngst durch seine Angriffe auf Nikola ins Rampenlicht getretene Hedgefund Hindenburg Research hat ein neues Ziel ausgemacht: die kanadische Recyclingfirma Loop. In seinem Report behauptet Hindenburg, dass Loop

  • noch niemals einen Gewinn ausgewiesen hat.
    Tatsächlich ist der operative Verlust von 2,7 (2016) auf 18 Mio. $ in 2019 gestiegen. Für 2020 weist Loop einen Verlust von 15 Mio. $ aus (Quelle: Refinitiv).
  • ein Recyclingverfahren für PET-Kunststoffe frei erfunden hat.
  • keine strategische Partnerschaft mit Thyssnkrupp besteht.
  • ebenfalls keine strategischen oder operativen Partnerschaften mit Coca Cola, oder PepsiCo unterhält.
  • in den 10 Jahren seiner Existenz zwar kein vermarktungsfähiges Produkt entwickelt, dafür aber jede Menge Anlegergeld verbrannt hat.

Die Geschichte ist wirklich zu attraktiv für einen Hedgefund, der sich auf Short-Selling spezialisiert hat. Sie steht Pate für die Glitter&Glamor-Periode der aktuellen Trump-Präsidentschaft.
Da treten zwei kanadische Brüder auf die Bühne und behaupten, PET-Flaschen vollständig recyceln zu können. Sie haben zwar keine formalen Qualifikationen, können ihre Geschichte jedoch gut verkaufen und finden einen Investor. Tatsächlich bauen sie ein Team von Ingenieuren auf, dass das Recyclingverfahren im Labormaßstab umsetzen sollen. Das Unternehmen geht an die Börse, der Investor zieht sich zufrieden zurück. Loop gelingt es, auf der Welle grüner Investments mitzuschwimmen.

Schließlich verkaufen unzufriedene und ehemalige Mitarbeiter ihr internes Wissen an Hindenburg Research. Demnach sollen die Firmengründer ein eigenes Labor betreiben, wo die eigentliche Entwicklung statt findet. Das professionell besetzte Labor bekommt dann die Vorgabe, die »Ergebnisse« der Inhaber zu bestätigen. Aus Angst vor Reputationsverlust haben die Ingenieure nach eigenen Angaben den Weg zu Hindenburg gesucht.

Abbildung 2: Preisverlauf der Loop Industries

Loop ist an der Nasdaq gelistet und weist Aktiva im Wert von 42 Mio. $ aus. Der Aktienpreisverlauf ist erratisch. Mit dem induzierten Preisrutsch hat der Hedgefund sein Ziel vermutlich schon erreicht. Möglicherweise kauft Hindenburg die Anfang Oktober bei 13 $ leerverkaufen Aktien nun zu 8 $ von, durch den veröffentlichen Report verschreckten Spekulanten zurück, die angesichts der verheerenden Nachrichten schnell den Verkaufsknopf gedrückt haben.
Mit der Veröffentlichung des Hindenburg-Reports ist das Handelsvolumen jedenfalls deutlich erhöht, die Aktie ist auch im größeren Maßstab handelbar.

Abbildung 3: Preisverlauf der Loop Industries (1 Monat) mit Handelsvolumen