Wasserstoff-Flugzeuge werden anders aussehen

Wochenbericht 39

Die zweite Welle

Im März/April waren die Staaten schnell bereit, die finanziellen Folgen der Pandemie zu übernehmen. Ein halbes Jahr später laufen die Hilfen aus, ohne dass sich die Situation geändert hätte. Hinzu kommt die Unsicherheit über die politische Stabilität der USA.

Stuttgart, 2. September 2020.

There will be an orderly transition just as there has been every four years since 1792

Tweet der republikanischen Abgeordneten Mitch McConnell und Marco Rubio am 24.09.2020 zu den Spekulationen, der amtierende Präsident könnte das Wahlergebnis nicht anerkennen.

Beginnend mit dem 23. September 2020 erhöhen US-Broker die Margin-Anforderungen.

Interactive Bokers, der global größte Online-Broker (aktiv in 135 Ländern), prescht voran. Der Broker musste im April 80 Mio. $ Margin-Forderungen an Kunden abschreiben, deren Konten im Zuge des Preisverfalls der Öl-Futures liquidiert wurden. Auf Nachforderungen (Margin Calls) wurde damals verzichtet.

Im Umfeld der US-Wahl erwartet man einen erneuten Volatilitätsschub und trifft Vorkehrungen die verhindern, dass Kundenkonten überhaupt einen Totalverlust erleiden können. Konkret werden die Margin-Anforderungen für offene Kontrakte bis zur US-Wahl kontinuierlich angehoben.1 Anfang November sollten dann alle Kundenkonten selbst heftigste Preisschwankungen aushalten. Es ist wahrscheinlich, dass die anderen US-Banken diesem Schritt folgen. Als Konsequenz wird theoretisch sämtlicher Verkaufsdruck aus dem Markt genommen, der eine kaskadenartige Verstärkung einer initialen negativen Preisreaktion auf die Rahmenumstände der US-Wahl auslösen könnte.

Zugespitzt formuliert, können die Marktpreise nach den US-Wahlen nur noch steigen!

Aber auch eine andere Interpretation dieser Maßnahmen hat ihren Charme:
Versuchen die großen US-Online-Broker etwa die Retail-Blase kontrolliert zu entspannen? Der Anteil aktiv handelnder Kleinanleger am gesamten Wertpapierhandel hat sich während der Pandemie in den USA mehr als verdoppelt. 2019 wurden Kleinanlegern 10 Prozent der gesamten Handelsaktivitäten zugeschrieben. Im Sommer 2020 erreichte dieser Wert gemäß dem Marketmaker Citatel Securities an handelsschwachen Tagen 25 Prozent.

Die Online-Broker haben sehr von diesem Trend profitiert. Allein Interactive Brokers hat seine Nutzerbasis 2020 um 45 Prozent ausgeweitet.

Die Online-Broker wissen um die Fragilität eines Retail-Handelsbooms an der Börse. In der Vergangenheit strömten die Massen stets zu einem Unzeitpunkt an die Börsen. Online-Broker haben ein vitales Interesse, möglichst viele dieser Neukunden langfristig an sich zu binden. Ein gewisser Schutz vor empfindlichen Verlusten hilft diesem Kundenbindungsziel.

Abbildung 1: Handelsvolumen der großen US-Onlinebrokern E-Trade, TD Ameritrade und Charles Schwab (in Millionen Transaktionen)

Exkurs: Society Generale halbiert Derivatehandel

Im Jahr 1990 schlossen sich einige Absolventen französischer Eliteschulen in einem abgelegenen Flur der Zentrale der Societe Generale mit dem Auftrag ein, die ertragsreiche Bank der Zukunft zu erfinden. Seitdem hat die französische Großbank einen Bereich Derivate, der den Optionshandel an der Euronext mitbegründet hat. Zur Jahrtausendwende beschäftigte die Abteilung 2000 Mitarbeiter. Sie war dem Investmentbankung zugeordnet. Zeitweise machten die Erträge aus dem Derivatehandel 95 % der Erträge des Investmentbankings überhaupt aus.

Das Platzen der Dot.Com-Blase brachte den Derivatehandel richtig in Schwung. Anleger begriffen, dass Assetpreise nicht unendlich steigen, dass es Sinn macht, die Handelsstrategien selbst zu diversifizieren.
Bis 2008 war auch bei der Societe Generale die hohe Zeit überkomplexer Zertifikate. Die Preisentwicklung der emittierten Produkte war von bis zu 10 Parametern abhängig. Viele dieser Produkte flogen den Kunden 2008/9 förmlich um die Ohren.
Die französische Finanzaufsicht schritt ein. Maximal drei Parameter dürfen seitdem in die Preisbildung von Zertifikaten eingehen.

Die halbstaatliche französische Großbank selbst erlebte 2008 einen bis dato anhaftenden Imageschaden. Der junge Börsenhänder Jérôme Kerviel konnte unbemerkt spekulative Positionen aufzubauen, die der Bank einen Handelsverlust von fast 5 Milliarden Euro einbrachten. Man reagierte mit einer drastischen Reorganisation.

Die Profitabilität der Abteilung sank deutlich — bis die Produktmanager ein neues Steckenpferd gefunden hatten: Den Volatilitätshandel. Das konnte man trotz starker Volatilitätsanstiege im Jahr 2016 (Brexit) und 2018 (Marktkorrektur) sehr erfolgreich als Diversifizierung passiver Anlagestrategien verkaufen.
2020 erlebte der Derivatehandel sein Armageddon. Der Bereich belastete die Bilanz in zwei Quartalen mit 1,5 Mrd. €.

Abbildung 2: Profitabilität des Derivatehandels der Societe Generale

Diese Verluste trafen auf eine, bereits durch die andauernde Negativzinsphase stark geschwächte Bank. Für das zweite Quartal musste die Bank insgesamt einen operativen Verlust ausweisen. Eine unbekannte Zahl notleidender Kredite lastet auf der Bilanz und zwingt zu einschneidenden Maßnahmen. Der Vorstand zog die Notbremse. Die Abteilung Derivate wird stark verschlankt. Zukünftig werden ausschließlich konservative Produkte angeboten, das Risikomanagement bekommt Priorität.

Die Entscheidung mag zukünftige Handelsverluste begrenzen. Angesichts der hohen Produktmargen im Derivategeschäft stellt sich jedoch die Frage nach zukünftigen Ertragsquellen. Kann sich die französische Großbank nochmals neu erfinden, wie 1990, oder wird sie in den kommenden Jahren das traurige Dasein eines Zombies mit Staatsbeteiligung fristen?

Abbildung 3: Preisverlauf der Societe Generale

Im letzten Wochenbericht besprachen wir die Unibail Radamco(URW), deren Aktienpreisverlauf im Jahresverlauf durchaus Ähnlichkeiten mit der Societe Generale aufweist. Für die URW hatten wir ein optimistisches Zukunftszenario entworfen. Dies ist aktuell bei der Societe Generale nicht erkennbar.

Privatanleger gehen ins Risiko, Profis ziehen sich zurück.

Der Rückzug institutioneller Größen aus spekulativen Handelssegmenten ist nicht auf Europa beschränkt. Die Citibank gab in der vergangenen Woche bekannt, dass sie das eigentlich sehr lukrative Market-Making für den Optionshandel beenden wird. Dies wird offiziell mit immer schlechteren Margen begründet. Höchstwahrscheinlich hat man sich dort aber einfach angeschaut, welches Risiko der Derivatehandel in volatilen Marktphasen für das Gesamtunternehmen birgt.

Steht die Welt nun Kopf? Auf der einen Seite zocken pandemiemüde Amerikaner was das Zeug hält. Erfolgsverwöhnte Investmentbanker und Derivatespezialisten ziehen sich zeitgleich aus dem Markt zurück.
Hieronymus fragt sich, wie lange unter diesen Umständen die derzeitige Dienstbotenrallye noch aufrecht erhalten werden kann.
Vielleicht ist der absehbare Preisimpuls nach der US-Wahl bereits das letzte Aufbäumen der Spekulanten.

Pensionskassen & Versicherungen: Das große Zittern

Die Welt von Institutionen, die einen regelmäßigen Zahlungsstrom generieren müssen, hat sich seit der Etablierung des Negativzinsumfeldes dramatisch verändert. Es gibt einfach keine sicheren Geldanlagen, die für diesen Zweck geeignet sind. Die Zahlungsverpflichtungen sind jedoch geblieben und die Nachfrage steigt im Zuge der demographischen Entwicklung.

In ihrer Not sind die Institutionen zu Immobilienbesitzern geworden oder haben breit gestreute Portfolien mit unterschiedlichsten Anleihen und Krediten aufgebaut. Nach einigen Jahren der Abstinenz wurden auch wieder Kreditderivate erworben.

Die Idee dieser Derivate ist einfach: Durch Diversifikation kann das Investitionsrisiko deutlich gesenkt werden. Ein Kreditderivat mit einem Pool von beispielsweise 100 gut gemanagten Hypotheken von Shopping-Malls ist sicherer, als die Übernahme einer einzigen Hypothek eines Einkaufszentrums um die Ecke. Entsprechend ist das Rating derartiger Kreditderivate besser, als das von Einzelkrediten. Der generierte Zahlungsstrom ist aber gleich.

Im Zuge der Pandemie hat sich die Bonität ganzer Sektoren dramatisch verändert. Hotels, Shopping-Malls, Einzelhandelsimmobilien, Kinos und Theater, Büroimmobilien: Vielfach sind die Mietzahlungen eingestellt worden oder Mieter verlangen eine Übernahme der Geschäftsrisiken durch die Vermieter.

Die Vermieter hatten zu Beginn der Pandemie natürlich ein gewisses Liquiditätspolster, z.B. um Instandhaltungen zu bezahlen. Auch Kreditzinsen wurden aus diesem Puffer gezahlt. In vielen Fällen konnte auch auf staatliche Hilfsgelder zurückgegriffen werden (besonders in den USA). Die Staatshilfen laufen nun überall (und insbesondere in den USA) aus. Die finanzielle Situation der Mieter hat sich jedoch nicht oder kaum verbessert. Die Gefahr steigt, dass die Vermieter ihren Zinszahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen können.

Für die Wintermonate geht die Furcht vor dem Ausfall vieler Kreditderivate um. Anders als 2007 sind 2020 hauptsächlich Versicherungen und Pensionskassen betroffen, insbesondere in den USA, Großbritannien, Kanada und Australien. Falls der Aktienkursverlauf immer noch ein Indikator für die Risiken des Geschäftsmodells ist, sind aber auch die europäischen Versicherungen mit im Boot. Die jüngste Kursschwäche der nationalen Flagschiffe Allianz oder AXA spricht eine deutliche Sprache.

Abbildung 4: Preisverlauf der Allianz

Das grundlegende Problem: Die Institutionen haben Kreditderivate nicht grundlos gekauft. In Abwesenheit substanzieller Marktzinsen macht es einfach Sinn, die Finanzmathematik sinnvoll zu nutzen. Aktuell werden jedoch wieder Stimmen laut, die diesen Markt reflexartig verdammen. Wie anders sollen die Institutionen die betreuten Mittel denn investieren?

Die aktuelle Entwicklung zeigt, wie groß der Bedarf nach soliden Zahlungsströmen ist. Es ist schlicht unmöglich, alle Rentenforderungen durch Steuergelder zu begleichen. Kreditderivate sind – so schlimm es klingt – alternativlos. Leider ist die Thematik wegen der Exzesse vor der Finanzkrise 2007/8 im politischen Raum weitgehend verbrannt, Hilfen selbst in den USA unpopulär.
Genau deshalb könnte dieser Sektor in den kommenden Monaten für weitere Turbulenzen an den Finanzmärkten sorgen.

Die Woche an den Finanzmärkten

  • High Yield Bonds: Verkaufswelle.
    Im März flossen in der Spitze auf Wochensicht 5,6 Mrd. $ aus dem spekulativen High Yield Bond Segment ab. Die vergangene Woche erzeugte ein Echo dieses Verkaufsdrucks: High Yield Bond Funds meldeten Rückgaben von Anteilen im Wert von 3,4 Mrd. $. Allein das Flagschiff, der HYG von iShares, musste am vergangenen Montag und Dienstag jeweils 1 Mrd. $ zurückzahlen.
    Gleichzeitig bricht die Emissionstätigkeit dramatisch ein.
    Als Grund wird auch hier die Furcht vor chaotischen Verhältnissen nach der Präsidentschaftswahl angegeben.
    Die Marktpreise haben sich aber kaum verändert. Die Preiselastizität ist wegen der Intervention der FED immer noch sehr gering, Marktpreise und Risiken divergieren stark.

  • Trotz Handelskrieg: China’s Exportüberschuß erreicht neuen Rekord.
    Seit 2015 stagnierte der Außenhandelsüberschuß Chinas gegenüber der USA, die Trump Administration feierte zuletzt sogar einen leichten Rückgang der Abhängigkeit der USA von chinesischen Exporten.
    Die jüngsten Zahlen aus Peking zeigen, dass chinesische Exporte in die USA pandemiebedingt förmlich explodiert sind. Im August betrug der Exportüberschuß 34,2 Mrd. $, damit exportiert China 18 Prozent mehr in die USA als andersherum ( 2019: 14 % ).

  • China wird in Rentenfonds integriert.
    Auf der einen Seite bemüht sich die USA redlich, China zu isolieren und scheut auch vor der Rhetorik eines neuen kalten Kriegs nicht zurück. Gleichzeitig schreitet die Integration Chinas in die internationalen Finanzmärkte dynamisch voran.
    2019 nahm wurden investmentgrade Anleihen chinesischer Unternehmen sowie chinesische Staatsanleihen in den Bloomberg Barclays Global Bond Index aufigenommen. Jetzt erfolgte die Aufnahme in den viel größeren FTSE Russell World Government Bond index. Diese Entscheidung dürfte einen Kapitalstrom von 140 Mrd. $ in chinesische Staatsanleihen induzieren. Aktuell halten ausländische Investoren 9 % aller chinesischen Anleihen. Fast zeitgleich mit der Entscheidung des Indexbetreibers (Börse London) emittierte CSOP Asset Management, eine Fondsgesellschaft mit Sitz in Hong Kong, einen ETF, der ausschließlich chinesische Staatsanleihen hält — in Singapore! Dieses Instrument hat das Potenzial, zum defakto Standard für Anleihen in Asien zu werden, also eine Benchmark, wie die Umlaufrendite deutscher Staatsanleihen in Europa.

  1. Wird ein Konto auf Margin-Basis geführt, dann impliziert jeder Positionsaufbau die Nutzung eines Wertpapierkredits. Solange die Buchwert der Depotwerte geringer ist, als der Cash-Bestand, ist der Kredit zinslos, es besteht also kein Unterschied zu einem »normalen Konto«. Ein Marginkonto erlaubt unter normalen Marktbedingungen den gegenüber einem Cash-Konto den Kauf der vierfachen Menge Aktien (25 % Margin). Bis zur US-Wahl erhöht sich die Margin auf 34 %, es kann also maximal die dreifache Aktienmenge gehalten werden.