Wasserpflanzen im trüben Neckarwasser

Wochenbericht 38

Notenbanken manipulieren Marktpreise

Nun ist es offiziell. Die EZB und die FED haben mit ihrer Geldpolitik eine Vermögenspreisblase entfacht, die selbst die Dot.Com-Blase in den Schatten stellt. Das ist der Preis der wirtschaftlichen Stabilisierung, behaupten diese.

Stuttgart, 19. September 2020.

Der jüngste Quartalsbericht der Bank of International Settlement (BIS), dem Zentralorgan der Notenbanken mit Sitz in Bern, hat es in sich. Er trägt den Titel “Markets rise despite subdued economic recovery”. Erstmals weist ein supranationales Organ der Notenbanken nach, dass diei eigenen Mitgliedsbanken systematisch Marktpreise manipulieren.
Hieronymus erinnert sich noch lebhaft an eine Pressekonferenz mit Mario Draghi. Die EZB hatte gerade ihr Anleihenkaufprogramm angekündigt. Auf die Frage, ob die üppige Geldversorgung des Marktes nicht zu Preisblasen bei Aktien führen würde, antwortete der damalige EZB-Chef sinngemäß, Aktienpreis seien Ergebnis von Angebot und Nachfrage. Eine Steuerung läge weit außerhalb des Einflußbereichs einer Notenbank. Die EZB würde sich auf die Realwirtschaft konzentrieren und die Geldversorgung der Unternehmen sicherstellen.

Bis dato gab es tatsächlich keine Studie, die den Einfluß der Geldpolitik der Notenbanken insgesamt betrachtete. Die Tatsache, dass die BIS die Untersuchung zum Thema ihres Quartalsberichts gemacht hat, spricht für die Bedeutung, die sie den Ergebnissen beimißt. Normalerweise erscheinen derartige Untersuchungen im Rahmen von Research-Notes. Brisanz erhalten die Ausführungen durch die Einführung des symmetrischen Inflationsziels der FED, das die US-Notenbank in dieser Woche nochmals offiziell vorgestellt hat und wahrscheinlich der direkten Intervention der Trump-Administration geschuldet sind.

Die expansive Geldpolitik der Notenbanken der Industrieländer ist in den USA für die Hälfte der Preissteigerungen an den Aktienmärkten seit März verantwortlich, in Europa für 20 Prozent.1

Die BIS bezichtigt die Notenbanken, insbesondere die FED, der massiven Preismamipulation. Das hat besondere Brisanz, weil die meisten Notenbanken in Zuge der Krise deutlich politischer agieren, ohne jedoch demokratisch hierfür legitimiert zu sein. Man könnte das Ergebnis also auch zuspitzen auf die Kernaussage: Die Leitungsgremien der Notenbanken handeln außerhalb ihres Arbeitsauftrags und manipulieren bewußt die Marktpreise.

Das gilt insbesondere in den USA. Dort hat das Gewicht von Technologiewerten im S&P 500 inzwischen 45 Prozent erreicht. Die Schere zur Realwirtschaft war nie größer. Anders ausgedrückt: Die Konzentration von Kapital in einer Branche ist historisch hoch. Höher, als in jeder bisherigen Kreditblase, sagt JP Morgan.

Die Zucht der Zombies

Zombie-Unternehmen existieren weil es (1) ein Moratorium gibt, dass eine Weiterführung überschuldeter Unternehmen erlaubt und (2) weil sich Unternehmen günstig finanzieren können, obwohl sie permanent Verluste machen.

Das erste Kriterium wurde in der vergangenen Woche in Deutschland heiß diskutiert. Aus Angst vor einer Flut von Firmenpleiten erlaubt die Bundesregierung überschuldeten Unternehmen bis 2021 hinein eine Weiterführung des ordentlichen Geschäftsbetriebs. Das betrifft hauptsächlich GmbH’s, weniger den Aktienmarkt.

In den USA hat der Vermögensverwalter The Leuthold Group die Unternehmen des Russell 3000, also die dreitausend größten börsennotierten Unternehmen, auf ihren Zombiestatus hin untersucht. Das Ergebnis: Aktuell sind so viele Unternehmen nicht mehr solvent, wie zuletzt 1999.

Abbildung 1: Anteil von Zombies am Russell 3000

Die Pandemie hat auch diesen Trend beschleunigt. Die ultralockere Geldpolitik der letzten Jahre hatte bereits vorher für eine massive Konkursverschleppung gesorgt; diesseits wie jenseits des Atlantiks. Seit März wurden die Arbeitsmärkte pandemiebedingt im Dauerstress. Die Konkursverschleppung wird seitens der Regierungen und der Notenbanken gestützt.

JP Morgan kommt in seiner Research-Note deshalb zum Ergebnis, dass die Marktpreise in den verbliebenen Wochen dieses Jahres kaum Aufwärtspotenzial aufweisen.

Abbildung 2: Preisverlauf des EuroStoxx50 im Sommer (Blaue Linie: Volatilität)

Die Phase stagnierender Marktnotierungen in Europa dürfte sich deshalb fortsetzen, mit Fokus auf einen intensiven Test der Unterseite der ausgebildeten Handelsspanne, inklusive eines erneuten Anziehens der Volatilität. In den USA ist die Gefahr einer stärkeren Preiskorrektur hoch, einfach weil die Preistreiberei dort wesentlich größere Ausmaße erreicht hat.

Arm Holdings Verkauf eskaliert Handelskieg

Unmittelbar nach dem Brexit-Volksentscheid erwarb Softbank die britische Arm Holding, den führenden Hersteller stromsparender RISC-CPU-Chips für Smartphones und neuerdings auch Apple-PC’s. Softank zahlte 32 Mrd. $.

Nun geht Arm an den führenden Graphik-Chiphersteller Nvidia. Das macht Nvidia zu einem Schlüsselunternehmen für die Hardwareseite der künstlichen Intelligenz. Das Problem: Nvidia ist ein amerikanisches Unternehmen. Softbank liefert Amerika eine weitere Schlüsselkomponente des digitalen Zeitalters aus.

Eigentlich müsste Europa heftigst dagegen opponieren. Leider sind der EU nach dem Brexit hierfür die Hände gebunden. Das Interesse Großbritanniens beschränkt sich auf eine Arbeitsplatzgarantie für die Beschäftigten in Cambridge.

Plötzlich ist China da Zünglein an der Waage. Arm betreibt ein Joint Venture in China. Das gibt China das Recht, einem Eigentümerwechsel bei Arm zu widersprechen. Der Verkauf der Arm Holdings an Nvidia hat so das Potenzial den sino-amerikanischen Handelskrieg nochmals zu eskalieren.

Nikola: Das Transparenz-Dilemma

Short-Seller haben gerade Hochkonjunktur. Zu viele Technologietitel wurden mit Hilfe einer Amarda von Kleinanktionären in luftige Preishöhen gepusht. Da ist es einfach, mittels medienwirksamen Anschuldigungen die schwachen Hände aus den Aktien zu vertreiben und vom damit verbundenen Preisverfall zu profitieren. Hindenburg Research hat dies gerade vorgemacht. Einige gut platzierte Pressemitteilungen reichten aus, um einen Profit von 40 Prozent in zwei Monaten zu generieren.

Man sah sich altes Werbematerial von Nikola an. Dort ist beispielsweise ein LKW zu sehen, der ohne Fahrer durch den Bildschirm fährt. Die Werbeaussage: Nikola baut selbstfahrende LKW. Tatsächlich rollte der LKW aber kontrolliert einen Hang hinab. Anderswo zeigt das Unternehmen eine Wasserstoffbatterie. Hindenburg erkannte, dass dies ein gekauftes Exemplar war, wo man einfach das Typenschild abgedeckt hatte. Auch diese Anschuldigung war richtig. Nikola sagt, es entwickelt gerade eine Wasserstoffbatterie.

Aber rechtfertigt dies einen Preissturz der Aktie von 40 Prozent?

Abbildung 3: Preisverlauf der Nikola-Aktie

Nun hat sich mit Jeff Ubben ein Investor aus der Frühphase des SPAC Nikola zu Worte gemeldet und alles noch viel Schlimmer gemacht. Er managt einen Fonds für Nachhaltigkeit und hatte (neben einem Sitz in Aufsichtsrat) eine Beteiligung von 12 Prozent im Unternehmen aufgebaut. Als die Aktie im Sommer stark einbrach, zwangen Mittelabzüge in seinem Fonds zur Reduktion seines Investments in Nikola auf 5 Prozent. Nun steht sein Sitz im Aufsichtrat zur Debatte.

Ubben ist also sehr motiviert, der Nikola unter die Arme zu greifen. Dafür holte er die große Keule hervor: Nikola sei das Apple der Mobilität. Man wolle gar keine LKW bauen. Statt dessen wollen man Infrastrukturplattformanbieter für die kommende Wasserstoffwelt werden. Vergleichbar mit Apple, das eine Plattform für Softwareapplikationen bietet. Apple baue schließlich auch keine Computer, sondern klebe nur sein Logo auf in China fabrizierte Geräte. Nikola wolle keine eigenen LKW bauen, sondern davon profitieren, dass Wasserstoff-LKW mit Nikola-Logo durch die Gegend fahren und die Fahrer an Nikola Tankstellen auftanken. Nikola würde LKW’s verkaufen aber nicht bauen, würde ein Tankstellennetz betreiben, aber den Wasserstoff nicht selbst herstellen und auch das Leitungsnetz nicht selbst warten. Man würde anderen ermöglichen, sich am kommenden Wasserstoff-Boom zu beteiligen. Das würden weder die Investoren noch Hindenburg Research verstehen.
Hieronymus versteht es auch nicht. (Erstens) Seit wann ist die Wasserstofftechnologie grün? Insbesondere in den USA wird es noch Jahrzehnte dauern, bis eine grüne Wasserstoffproduktion durch Elektrolyse mittels regenerativ erzeugtem Strom möglich geschweige denn wettbewerbsfähig ist. Bis dahin dominieren Diesel und (subventionierter) grauer Wasserstoff, dessen Produktion viel Kohlendioxid freisetzt. (Zweitens) ist die Verteilung von Gasen eine Domäne der chemischen Industrie. Dort gibt es ausreichendes KnowHow zum Betrieb einer Wasserstoffinfrastruktur. Die chemische Industrie sieht sich bereits der Konkurrenz der Öl-Industrie ausgesetzt, die verzweifelt versucht, ihr Tankstellennetz zukunftsfähig aufzustellen. Wo da Platz für einen Newcomer ohne Netzwerk sein soll, erschließt sich nicht. (Drittens) Die Herstellung eines Wasserstoff-LKW ist für einen State of the Art-LKW-Hersteller kein Hexenwerk, insbesondere wenn man bereits Erfahrungen mit der Herstellung von E-PKW gesammelt hat. Für Newcomer ist in diesem Segment noch weniger Platz, als im PKW-Sektor.

Nikola ist folglich von Konkurrenten aus verschiedensten Sektoren umgeben, die unisono mit den Hufen scharren, diesen vermeintlichen Zukunftsmarkt zu erschließen. Das Haifischbecken ist übervoll, der Selektionsdruck entsprechend hoch. Das ist gut für die Technologientwicklung, aus Anlegersicht ist hier äußerste Vorsicht geboten.

Geht man auf die Webseite, dann findet man dort Merchandise-T-Shirts als einzige derzeit verfügbaren Produkte. Der gesamte Rest könnte nichts als Heiße Luft sein.

Interessanterweise sehen das einige Manager von General Motors anders. Der Dinosaurier unter den US-Autobauern.versucht mit allen Mitteln zu Tesla aufzuschließen und hat sich ausgerechnet mit Nikola zusammen getan. Inzwischen hält GM einen Anteil von 11 Prozent.

Was geschah sonst noch?

  • SnowFlake: Börsengang weckt Erinnerungen an 2000.
    Es war der größte Börsengang (eines Technologieunternehmens) aller Zeiten. Nachdem Salesforce und Warren Buffet im Vorfeld zugegriffen hatten, gab es bei Kleinanlegern kein Halten mehr: Zur Markteröffnung sprang der Aktienkurs auf 315 $. Der Ausgabepreis betrug 120 Dollar. Damit hat sich der Unternehmenswert seit Februar versiebenfacht.
    Der Wochenschlußkurs lag mit 237 $ knapp unter einer Preisverdopplung des IPO-Preises.
    Für eine Bewertung dieses Aktienpreises greifen die stadtbekannten Analysten zu einer Kennzahl, die zum Inbegriff der Übertreibung der Dot-Com-Blase wurde: KUV, das Verhältnis zwischen Aktienkurs und Umsatz. Dabei wird die Marktkapitalisierung (Preis pro Aktie multipliziert mit der Aktienanzahl) durch den Jahresumsatz geteilt. Für SnowFlake ergibt sich ein Wert von 120. Nach 120 Jahren konstantem Wirtschaftens hätte das Unternehmen die aktuelle Börsennotierung umgesetzt. Von Erträgen ist keine Rede, da SnowFlake massiv Geld verbrennt.

  • Unibail Rodamco Westfield: Preissturz!
    Noch im Januar kostete eine Aktie von Unibail Rodamco Westfield (URW), des weltweit größten Betreibers von Einkaufszentren, 120 Euro. Aktuell werden die Aktien des im EuroStoxx 50 gelisteten Unternehmens mit 32 Euro gehandelt. Die Bank of America hat das Kursziel gar auf 25 € gesenkt. Im Wochenverlauf sank der Aktienpreis um 8 €.
    Was ist passiert? Der Aufsichtsrat von URW hatte beschlossen, die Schuldenlast durch eine Kapitalerhöhung in Höhe von 3,5 Mrd. € zu senken. Ein durchaus nachvollziehbares Manöver. Schließlich verschafft sich der Konzern damit den für die erwartete Aufbauphase nötigen finanziellen Spielraum. Auch der Zeitpunkt ist richtig gewählt: In Australien ist die Pandemie unter Kontrolle und in Europa berichten die großen ShoppingMalls über eine Auslastung von 80 Prozent gegenüber Februar. Das Problem: Nicht die Menge der Besucher ist die maßgebliche Kenngröße für die Profitabilität einer ShoppingMall, sondern die Umsätze pro Besucher. Und die sind gemäß der Analysten der Bank of America nachhaltig gesunken. Möglicherweise bleibt den Einkaufszentren nur die Funktion von Auslieferungsinstitutionen der großen Onlinehändler. Das hätte drastische Konsequenzen für die Mieterträge der Mall-Betreiber.
    Die Dividendenrendite der URW beträgt aktuell übrigens 33 Prozent. Die letzte Auszahlung in Höhe von 5,4 € erfolgte am 5. Juli. Nach der Auszahlung sprang der Aktienkurs um 10 Prozent auf 50 €. Soviel zu rationalen Preisentwicklungen.
    Abbildung 4: Preisverlauf der Shoppingmall-Betreiber Unibail Radamco Westfield(Kerzen) und Deutsche Euroshop (Linie)

    In der Abbildung 4 ist zum Vergleich der Preisverlauf des von der Otto-Group kontrollierten bundesdeutschen Betreibers mittelgroßer Einkaufszentren Deutsche Euroshop eingetragen. Die Preisverluste seit Februar sind vergleichbar mit der URW. Auch die Deutsche Euroshop hat die im Januar angekündigte Jahresdividende vollständig ausgeschüttet (Zahlungszeitpunkt: 19. Juni) und bisher keine Revision der Dividendenzahlungen veröffentlicht. Die aktuelle Dividendenrendite hier: 14,75 %.
    Shoppingmallbetreiber sitzen wirklich in der Zwickmühle. Die Bereitschaft zu Staatshilfen ist – anders als beim lokalen Einzelhandel – kaum vorhanden. In der Vergangenheit waren sie schließlich maßgeblich für das Veröden der Innenstädte verantwortlich. Der Druck dürfte allerdings steigen, wenn die ersten Malls schließen und die Verbraucher in ganz Europa vollständig den Discountern ausgeliefert werden. Man könnte auf dem aktuellen Preisniveau also vorsichtig auf staatliche Hilfsprogramme für diesen Wirtschaftszweig wetten.

  • Nord Stream 2: Der Schröder-Faktor.
    Das EU-Parlament verabschiedete eine Resolution, in der ein Baustopp für die fast fertiggestellte Pipeline gefordert wird. Eine weitergehende Forderung, nämlich der sofortige Ausstieg aus dem Projekt, wurde in letzter Minute von der SPD verhindert.
    In Deutschland das gleiche Bild. Selbst CDU-Abgeordnete solidarisieren sich mit der Forderung, gegenüber der autokratischen russischen Führung die bisherige Symbolpolitik hinter sich zu lassen. Was macht die SPD in Gestalt des Wirtschaftsministers? Sie versucht sich eine Zustimmung der USA zu erkaufen. – Die Devise: Fertigbauen um jeden Preis!
    Wie die ZEIT und die FT gleichlautend berichteten, hat Scholz höchstpersönlich mit Steven Mnuchin vereinbart, dass eine Milliarde Euro an Bundesmitteln für zwei LNG-Terminals an der deutschen Nordseeküste bereitgestellt werden. Das Ziel: eine Einspeisung von US-Frackinggas ins deutsche Gasnetz. Das man dieses Geld besser in Energieeinsparmaßnahmen steckt, ist der SPD einfach nicht beizubringen, die Abkehr von der Verbrennung fossiler Kohlenwasserstoffe ist nichts weiter als ein Lippenbekenntnis. Im Hintergrund zieht der Altkanzler, Putin-Vertraute und Gazprom-Vorstand weiterhin die Fäden und die deutschen Spezialdemokraten stehen artig Spalier.

  • 2021: Flut von Restrukturierungen?
    Die G20 Staaten beschlossen im April, dass Schwellenländern ein Zahlungsaufschub für die Bedienung ihrer Staatsverschuldung gewährt wird. Aus Sorge vor einer Herabstufung durch die Ratingagenturen wurde dieses Angebot nur selten genutzt: 42 Staaten haben den Aufschub von Zahlungen über 5,3 Mrd. $ erwirkt.
    Seit April haben Schwellenländer am Kapitalmarkt mehr als 100 Mrd. $ an neuen Krediten aufgenommen. Das hat das Institute of International Finance (IIF) ermittelt.
    Die Weltbank sieht einen Konflikt zwischen privaten und staatlichen Gläubigern. Letztere dürften das Memorandum zur Aussetzung der Zinszahlungen um ein Jahr verlängern. Erstere bestehen uneingeschränkt auf der Erfüllung der Anleihevertragsbedingungen. Darin sieht die Weltbank eine Gefahr für die wirtschaftliche Erholung in den Schwellenländern. Sie fordert die Staaten direkt auf, mit den Gläubigern über Zahlungsaufschübe zu verhandeln um die eigene kritische Infrastruktur zu finanzieren. Die von den USA dominierte BrettenWoods-Institution sieht volkswirtschaftliche Nachteile falls die Staaten ihre Schulden wie geplant bedienen.
  1. Methologie der BIS (Quelle: FT):: The BIS team started by assuming that the value of a share price should represent the sum of the present value of the stream of all expected future dividend payments. It also assumed that short- and long-term dividend expectations could be extrapolated from prices in the futures market. Then it presumed that short-term expectations expressed investors’ views about an economic future that is close enough to imagine. Meanwhile, long-term expectations (anything beyond five years) were shaped by the “time value” of cash, which they took to mean the rate of return on risk-free assets such as US Treasuries. The BIS economists then calculated the short-term dividend outlook for the S&P 500 and Euro Stoxx 50 indices and then extrapolated the long-term element by comparing short-term components to the full prices of the indices. This exercise revealed three things. First, implied short-term dividend projections collapsed in the spring, when the pandemic shattered growth projections. Second, the long-term element increased because the risk-free rate fell too. Third — and most important — when the BIS team calculated what would have happened if rates had remained at February levels, they found that “the long-term components of US and European stock prices would have been roughly 18% and 6% lower than they were on 4 September, respectively”. The short-term component of stock prices would also have declined but only slightly.