Wochenbericht 26

Der Abgesang an die Säkulare Stagnation

In überraschend kurzer Zeit haben sich die G20-Staaten auf eine Mindestbesteuerung für Multinationale Unternehmen geeinigt. Es kündigt sich ein Herbst mit epochalen Entscheidungen zum Klimaschutz an. Ist das »Verdienst« der Pandemie?

Stuttgart, 3. Juli 2021.

Die säkulare Stagnation beschreibt eine lange Phase, in der kein oder nur schwaches Wirtschaftswachstum herrscht. Das wirtschaftliche Umfeld ist geprägt von tiefen Realzinsen und niedriger Inflation. Die traditionelle Geldpolitik ist machtlos, denn die nominellen Zinsen haben die Untergrenze erreicht1.

Tatsächlich mäandern die Wachstumsraten in den Industrieländern seit dem Abschluß der Wiederaufbauphase nach den zweiten Weltkrieg zwischen -1 und +4 %. Gleichzeitig steigt die Staatsverschuldung stetig an und die Zinssätze gehen im gleichen Maß zurück. Der konsumbasierte Kapitalismus lebt seit Jahrzehnten auf Pump.2

  • Die wachsenden Schuldenberge sind Anleihen an die Zukunft: der heutige Konsum hinterlässt die Kosten den folgenden Generationen.
  • Eine auf die Verbrennung fossiler Energieträger und der Ausbeutung endlicher Rohstoffe basierende Weltwirtschaft hat das planetare Ökosystem innerhalb weniger Jahrzehnte irreversibel geschädigt. Die Reparaturkosten zur Erhaltung lebenswerter Habitate für die Staatsbürger steigen stark an.
  • In den Industrieländern müssen demographiebedingt immer weniger aktiv tätige Menschen eine stetig wachsende Zahl an Ruheständlern finanzieren.

In diese Gemengelage stößt im Dezember 2019 das Coronavirus. Es verbreitet sich innerhalb weniger Wochen über den gesamten Planeten und verordnet der Menschheit einen Moment des Innehaltens.

Mit der Brille der Anhänger der Theorie der säkularen Stagnation betrachtet, ist dies rückblickend ein epochaler Augenblick, vergleichbar mit dem Abwurf der beiden Atombomben auf Japan. Das Fanal am Ende des zweiten Weltkriegs läutete die Phase des Wiederaufbaus ein. Multinationale Einrichtungen wie Weltbank, IMF, WHO legten die Grundlagen für die Globalisierung, sie zementierten gleichzeitig den Hegemonieanspruch der USA. Das Wichtigste: Es begann eine fast zwei Jahrzehnte währende Phase hoher Innovationskraft gepaart mit hohen Wachstumsraten.

Nun – so spekulieren manche Anhänger der säkularen Stagnation – sind wir in eine vergleichbare Phase »gerutscht«. Nicht aus Absicht, sondern eher als erfreuliche Nebenwirkung der koordinierten Pandemiebekämpfung.

Unabhängig davon, ob hier nicht erneut ein Versuch unternommen wird, die Geschichte mit einer rosaroten Brille neu zu erzählen. Fakt ist:

  • Die Digitalisierung verläuft spürbar rascher. Sie erreicht sämtliche Bereiche, einschließlich dem Geldwesen.
  • Nationalistische, autoritäre Kräfte sind global auf dem Rückzug.
  • Anstatt auf Austerität setzt die Staatengemeinschaft nun auf eine zügige Förderung von Zukunftstechnologien.

Anhänger der säkularen Stagnation haben einen besonderen Blick auf die Ereignisse seit 1990. Damals stand die Bank of Japan vor der Aufgabe, das Land aus der Depression nach dem Crash 1989 zu holen. Paul Krugman, der in der Amtszeit Ronald Reagans dem US-Pendant zum hiesigen Sachverständigenrat angehörte und dort von der konservativen Mehrheit regelmäßig überstimmt wurde, beriet als frischberufener, ordentlicher MIT-Professor die Bank of Japan. Hier stieß er mit seinen Ideen auf offene Ohren.

Er erkannte den Teufelskreislauf einer sich selbst speisenden Depression, die gerade begann, sich zu entwickeln. Sein Rat an die japanische Notenbank:

Nutze dein Ansehen für scheinbar unverantwortliche Entscheidungen.
(I advised that monetary policy could be effective, but only if the central bank could credibly commit to being irresponsible, that is, to allowing inflation to rise, not tightening money as soon as the economy recoveredi3)

Damit legt er die Grundlage für eine Kombination aus ausgabenfreundlicher Fiskalpolitik (= Konjunkturprogramme in lockerer Folge) gepaart mit einer ultralockeren Geldpolitik. Beide Maßnahmen galten damals, selbst isoliert betrachtet, als Garanten für hohe Inflation, ggf. sogar Hyperinflation, mindestens jedoch Stagflation. Nichts dergleichen geschah. Japan überwand seine Depression und ist weiterhin die dritt größte Wirtschaftsmacht der Welt.

Japan registriert trotz einer Rekordstaatsverschuldung und vollständiger Kontrolle der Zinsstrukturkurve durch die Notenbank weder Inflation noch ein ungewöhnliches Wirtschaftswachstum. Im Gegenteil. Immer wieder muss die Bank of Japan nachlegen: Die Geldpolitik weiter lockern, noch mehr Staatsanleihen erwerben oder systematisch Aktien aufkaufen. Das ist für Anhänger der Säkularen Stagnation ein Hinweis auf eine grundsätzliche und strukturelle Wachstumsschwäche der Weltwirtschaft. Die Tatsache, dass selbst der Dot-Com-Boom Japan nicht aus der Nieddrigzinsphase zu führen vermochte und insbesondere das nach der Jahrtausendwende global immer weiter zurückgehende Wirtschaftswachstum, zeigt dieser Denkschule die Werthaltigkeit der Theorie der säkularen Stagnation. Im Grunde war man im Herbst 2019 aber mit seinem Latein am Ende. Sowohl die EZB als auch die FED mussten aus heiterem Himmel die Geldpolitik nochmals lockern, eine Rezession kündigte sich – grundlos – an.

Die Pandemie änderte die Rahmenbedingungen fundamental. Plötzlich überboten sich die Industrieländer mit der Kopie der japanischen Antwort auf existenzielle Wirtschaftskrisen: Ein starker Staat, der selbstbewußt unorthodoxe Entscheidungen durchsetzt.

  • Japan hielt an seiner expansiven Geldpolitik fest, dort war man bekanntlich seit längerem auf Zielkurs.
  • Europa erlebte in Gestalt der Kombination aus Green Deal und dem Corona Soforthilfepaket, die beide durch gemeinschaftliche Schulden finanziert werden, eine Zäsur.
  • Die USA verabschiedet sich unter Biden vom neoliberalen Laissez Faire Kapitalismus. Der Staat tritt erstmals seit Jahrzehnten wieder als gestaltender Faktor auf.
  • Die Staatengemeinschaft einigt sich auf einen Mindestbesteuerung für multinationale Unternehmen.

Dies könnte die Phase der säkularen Stagnation abgeschlossen haben, hofft beispielsweise Arvind Subramanian, ehemaliger Notenbankchef aus Indien zum Monatswechsel in der Financial Times.

In der Summe haben die Maßnahmen der Vergangenheit den Boden für eine strukturelle Veränderung bereitet. In den Volkswirtschaften hat sich genügend Leidensdruck gebildet, nun ist endlich ausreichend Kapital vorhanden, nachhaltig hohe Wachstumsraten zu erzielen; analog zur Nachkriegszeit. Damals reichte die Kombination aus Erschließung der Entwicklungsländer als Absatzmärkte, Wiederaufbau in Europa und Automatisierung (Industrie 2.0) für zwei Jahrzehnte mit überdurchschnittlichem Wachstum.

Um den Bogen zu schließen: Wenn die Anschubfinanzierung der letzten beiden Jahre tatsächlich die erhofften Früchte trägt, dann sind steigende Marktzinsen Indikatoren einen nachhaltigen Wechsel in eine Phase mit hohen Produktivitätswachstum, hoher Kapitalnachfrage und letztlich auch hoher Rentabilität.

Inflation zeigt stets eine Störung des kapitalistischen Transmissionsmechanismus für Geld an. Steigende Marktzinsen (und in der Folge steigende Güterpreise) sind keine Inflation, sondern temporäre Phänomene des strukturellen Wandels.

Wie in diesem Blog ausführlich dargelegt, steht Hieronymus dieser Interpretation der Welt skeptisch gegenüber.

Schließlich waren die Finanzierungskonditionen bereits seit 2008 ausgezeichnet. Es gab nie eine Knappheit an Kapital, immer einen Mangel an Nachfrage. Die Unternehmen operierten und operieren überwiegend in gesättigten Märkten mit Verdrängungswettbewerb.

Es ist unstrittig, dass die Maßnahmen während der Pandemie das Konsumverhalten ganzer Gesellschaften verändert haben. Möglicherweise sogar nachhaltig. Warum sich hieraus aber perspektivisch eine Phase mit höheren Wachstumsraten ableitet, erschließt sich nicht. Warum sollen die »neuen Märkte« weiterhin große Wachstumsperspektiven aufweisen, nachdem die Konsumenten ihre Kauf- und Komsumgewohnheiten längst während der Pandemie umgestellt haben?

Was bleibt sind keynesiansiche Konjunkturprogramme, zugegeben etwas umfangreicher als in der Vergangenheit. Eine nachhaltige Abkehr von niedrigen Wachstumsraten ist hieraus nicht ableitbar. Es besteht vielmehr die akute Gefahr, dass die »Gespenster der Vergangenheit« (Hohe Schuldenlast, wachsende Reparaturkosten zur Erhaltung des Ökosystems und unvorteilhafte Demographie) sehr bald rematerialisieren.

Didi im Visier chinesischer Sicherheitsbehörden

Am 30. Juni vollzog Didi Chuxing sein Börsendebüt an der New York Stock Exchange. Nicht in Hongkong, nicht in Shanghai (und auch nicht in Singapore). Der Börsengang war außerordentlich erfolgreich: Das Unternehmen tauschte die Aktien gegen 4,4 Mrd. $. Die Marktkapitalisierung ist damit aus dem Stand 80,4 Mrd. $.

Die größten Profiteure des Börsengangs: Temasek, der Staatsfonds aus Singapore, Softbank und Uber. Didi ist ein direkter Konkurrent von Uber, die Kerngeschäfte überlappen sich. Didi ist in China und Südostasien aktiv, Uber in den USA und anderen westlichen Industriestaaten.

Der Börsengang war der größte eines chinesischen Unternehmens in den USA. Erinnerungen an den Börsengang von Alibaba im Jahr 2014.

Die Analogie zu Alibaba geht weiter. Wie beim Amazon-Konkurrenten ist dem chinesischen Staat auch die Marktmacht von Didi suspekt. Zwei Tage nach dem Börsengang gab die Cyberspace Administration of China, also die Aufsichtsbehörde für Internetkonzerne, bekannt, eine formale Untersuchung gegen Didi aufgenommen zu haben. Welch Wunder: Die Aktie sackte um bis zu 10 Prozent ab. Zum Handelsschluß notierte Didi trotzdem mit 15,5 $ bequem oberhalb des Emissionspreises von 14 $.

Diese Episode zeigt, wie festgefahren die sino-amerikanische Systemrivalität inzwischen gediehen ist. Es mißfällt der chinesischen Staatsführung, dass erfolgreiche chinesische Unternehmen immer noch den US-Aktienmarkt präferieren. Selbst wenn die Vorwürfe später wieder kassiert werden, hat man den Investoren bedeutet, zukünftig wachsam zu sein, der chinesische Staat kann jederzeit wieder zuschlagen.

Uber hat den Freitagshandel übrigens mit einem Kursplus von zwei Prozent beendet. Wirklich besorgt sind die Aktienhändler also nicht.

Wir hatten zuletzt ein Stillhalterengagement mit Uber als Basiswert aufgebaut. Angesichts der jetzt induzierten Aktienrisiken bei Didi ist eine Diversifizierung für diese Strategie zu prüfen. Für Stillhaltergeschäfte bietet Didi möglicherweise ein besseres Chance-Risiko Profil. Didi ist immerhin seit 2017 profitabel, während Uber immer noch fleißig Geld verbrennt.

  1. So definitert Finanz und Wirtschaft bereits 2014 die säkulare Stagnation (https://www.fuw.ch/article/was-ist-sakulare-stagnation/) 

  2. Eine ausführliche Zusammenstellung des Phänomens sinkender Wachstumsraten hat das Berlin Institut 2017 vorgelegt: Was tun, wenn das Wachstum schwindet (https://www.berlin-institut.org) 

  3. Paul Krugman in seiner Kolumne in der New York Times am 16.4.2013 (Fiscalists, Monetarists, Credibility, and Turf)