Wochenbericht 24

Sommersonnenwende

Welche Markttrends bestimmen die zweite Jahreshälfte? Eine Antwort hat die FED in ihrer vergangen Sitzung geliefert: Die Leitzinsen werden steigen - 2023. Ob die Märkte den Worten glauben, ist entscheident für die weitere Entwicklung.

Stuttgart, 18. Juni 2021.
Pünktlich zur Sommersonnenwende zeigt sich Europa im Banne des Klimawandels. Temperaturen von 37 Grad sind eben nicht normal, genauso wenig wie eine dauerhafte Nullzinsphase. Beides sind Top-Kandidaten für die Kapitalmarktthemen des zweiten Halbjahres.

Fundamentaler Wechsel der Geldpolitik?

Die Verbraucherpreise steigen seit langem. Allein die Meßgröße Vorpandemie-Warenkorb lieferte den Notenbanken in den Industrieländern eine willkommene Ausrede, gemeinsam mit Politikern mittels extrem expansiver Geldpolitik die Welt zu retten.

Dafür läuten die Warnglocken nun um so lauter. In der letzten Woche wurde ein Update der bundesdeutschen Erzeugerpreisstatistik veröffentlicht: Auf Jahressicht sind die Preise um sieben Prozent gestiegen. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis dies auf die Konsumentenpreise und damit auf den Warenkorb durchschlägt.

Ein ähnliches Bild zeichnen die Statistikämter in ganz Europa und auch in den USA. Dabei ist selbst die offizielle Inflationsrate (Basis: Preise des Vorcorona-Warenkorbs) bereits vielfach über das Zweiprozentziel hinausgeschossen, in den USA mit knapp fünf Prozent sogar sehr deutlich.

Konsequenzen wollten die Notenbanker bislang nicht ziehen. Statt dessen setzte eine Suche nach kommunizierbaren Ausreden ein, um die bisherige Praxis fortsetzen zu können. Das fällt den Notenbankern traditionell leicht. Schließlich enthält das Wort Geldpoltik bereits das Zauberwort für Willkürlichkeit.

Der frühere FED-Vorsitzende Alan Greenspan charakterisierte die Arbeit einer Notenbank einmal wie folgt:

Notenbanken sind wie ein Omnibus, der durch den Großstadtschungel unterwegs ist. Er ist voll besetzt. Die Fahrgäste streiten sich ständig untereinander und attaktieren auch immer wieder den Fahrer.
Der Bus ist mit trüben, nahezu undurchsichtigen Front- und Heckscheiben ausgestattet. Fahrer und die Fahrgäste können allenfalls über kleine Spiegel erfahren, welche Strecke hinter ihnen liegt und aus den gewonnenen Informationen auf mögliche Hindernisse schließen, die es zu umfahren gilt. Zudem funktionieren die Bremsen nicht gut. Man weis nie, wann die Bremswirkung einsetzt und wie stark sie ausfällt.

Die Aufgabe ist zu bewältigen, wenn ein bekannter Rundkurs immer und immer wieder befahren wird. Was aber, wenn der Bus plözlich durch unbekanntes Terrain fährt?1

Die Woche vor der Mitsommersonenwende könnte aber die geldpolitische Wende eingeleitet haben. Die norwegische Notenbank tagte und kündigte flugs eine Zinserhöhung für September an. Auch im Entscheidungsgremium der FED ging es wohl hoch her. Ungewöhnlich viele FED-Entscheider:innen änderten ihre Meinung zum wahrscheinlichen Zeitpunkt der nächsten Zinserhöhung und dem Tempo weiterer Zinsschritte. Hier das Update ihres Dot.Charts:2

Abbildung 1: Perspektiven der Zinspolitik der FED (DOT-Chart)

Jeder_s stimmberechtigt:e Mitglied des FED-Aufsichtsrats gibt an, welchen Leitzinssatz er/sie in der Zukunft für gerechtfertigt hält. Dieses Instrument wurde erfunden, um die Finanzmarktteilnehmer zu überzeugen, dass die Niedrigzinsphase nachhaltig ist, dass es sinnlos ist, kurz- oder mittelfristig auf steigende Zinsen zu wetten. Das ist gelungen. Nun hat die FED das Problem, dieses inzwischen veraltete Werkzeug wieder zu kassieren, ohne starke Marktreaktionen auszulösen.

Das Ergebnis dieses Spagats ist in Abb. 1 festgehalten. Trotz Überschießens der offiziellen Inflationsrate um mehr als 100 Prozent halten die FED-Entscheider in ihrem Dot.Chart am Nullzinsszenario bis mindestens Ende 2022 fest. Nur drei stimmberechtigte Mitglieder änderten ihre Einschätzung minimal.

Der Zinserhöhungszyklus beginnt 2023, sagt die FED im Juni 2021. Bis dahin läuft in den USA die »Mission Financial Engineering«. Das Instrument: Ankäufe von Kurzfristausleihungen.

Reverse Repo to the rescue

Tatsächlich wurden Lehren aus der Finanzkrise gezogen. In deren Zenit
war für Banken das größte Problem, in den folgenden Tagen und Wochen benötigte Cash-Reserven zu managen. Da man nicht wußte, ob eine andere Bank, die kurzfristige Liquidität suchte, das Geld auch wieder zurückgeben würde oder dann bereits Pleite war, horteten die Banken Cash. Wenn Banken nicht bereit sind, untereinander Geld kurzfristig auszuleihen, steigen die Zinssätze sehr stark und es drohen hohe Verluste. Damals war der Repo-Markt, an dem diese kurzfristigen Ausleihungen gehandelt werden, disfunktional. Aktuell ist er es wieder, diesmal mit umgekehrten Vorzeichen.

Die FED kauft monatlich für 120 Mrd. $ Anleihen. Das Geld landet bei den Banken, die Mühe haben, es sinnvollen Anlagezielen zuzuordnen. Die Banken haben derzeit den Handlungsbedarf, ihre Cash-Positionen risikolos kurzfristig zu parken.

Hierfür hat die FED vorgesorgt: Über die Reverse-Repo-Facility der FED können Banken ihre Überschußliquidität risikolos bei der FED abladen. Das Volumen dieser Facility ist ein Maßstab für die Attraktivität der dort gebotenen Konditionen. Derzeit ist das Zinsniveau der FED unschlagbar: Vor einer Woche erreichte das Volumen dieser Facilität mit 172 Mrd. $ wieder das Niveau aus dem Jahr 2018. Vor der Zinssitzung der FED sprang die Nutzung auf 235 Mrd. $ an. Nach dem Update des Ausblicks der Geldpolitik explodierte das Volumen auf 756 Mrd. $.

Hauptursache: Seit Donnerstag erhalten die Banken von der FED 0,05 Prozent Zinsen. Andere Banken verlangen dagegen eine Aufbewahrungsgebühr (negative Zinsen).

Einige Marktteilnehmer sprechen bereits von einer faktischen Abkehr von der expansiven Geldpolitik. Schließlich absorbiert die FED die von ihr gewährten Liquiditätsspritzen (120 Mrd. $ /Monat) sofort über die attraktive Reverse Repo Facilität.

Abbildung 2: Nutzung der Reverse Repo Facilität

Der starke Anstieg der Nutzung der Reverse Repo Facilität ist ein untrügbares Zeichen für die Zeitenwende. Die Märkte sind nicht mehr in der Lage, die Überschußliquidität aus den Anleiheaufkaufen aufzunehmen. Um weiteres Ungemach zu vermeiden, neutralisiert die Notenbank ihr Anleiheaufkaufprogramm.

Die Aktienmarktreaktion

Die Aktienmärkte sind im Sommermodus. Am gestrigen Verfalltag auf Optionen und Futures sahen wir die üblichen Adjustierungen von Marktpreisen, die bestimmte Wetten profitabel ins Ziel brachten.

Übergeordnet setzt sich die Seitwärtsphase fort, die am Beispiel des Russell 2000 bereits seit Februar Bestand hat. Spannend wird es an der Unterseite der Trading-Range. Bildet sich ein Markttop aus, oder geht die Wackelpartie in die nächste Runde. Hieronymus setzt auch wegen der weiterhin starken Moderation durch die Notenbanken auf Letzeres.

Abbildung 3: Verlauf des Russell 2000

CureVac

Dominantes Thema der letzten Woche war das Eingeständnis des CureVac-Managements, dass der Covid19-Impfstoff quasi unwirksam ist. Die Aktienmarktreaktion war entsprechend.

Abbildung 3: Preisentwicklung von Curevac in USD

Der Aktienpreis ist wieder auf das Niveau der Emission vor etwa einem Jahr zurück gekommen. Der Börsengang hat dem Unternehmen damals 1,3 Mrd. $ eingebracht. Die Kriegskasse ist mit etwa 1 Mrd. $ immer noch prall gefüllt.

Vordergründig spielte die Börse bislang die Story, Curevac würde stark von der Nachfrage nach Covid19-Impfstoffen profitieren. Fakt ist allerdings, dass hierfür viel zu viel Zeit ins Land gegangen ist. Der eher schleppende Kursverlauf seit der Zulassung der Astrazenica/Pfizer Impfstoffe spricht auch eine andere Sprache.

Kritisch ist zu werten, dass man mit der Entscheidung, die verwendeten mRNA-Proteine nicht chemisch zu modifizieren, offenbar auf das falsche Pferd gesetzt hat. Die starke Immunantwort des Körpers gerade auf die als fremd identifizierten Eiweiße scheint zentral zu sein für die Wirksamkeit als Impfstoff. Allerdings: Der Teufel liegt im Detail. Eine zu heftige Immunantwort kann auch das Gegenteil bewirken. Curevac galt bislang als führend, um Balance zwischen zu heftiger Immunantwort und Wirksamkeit des eingeschleusten Proteinstrangs auszuloten. Hat man diese Kernkompetenz nun nicht mehr?

Ein anderer »Fehler« liegt offenbar in der zu niedrig angesetzten Dosierung. Curevac verwendet mit 16 Microgramm pro Impfdosis weniger als 20 Prozent der beispielsweise von Moderna eingesetzten Wirkstoffmenge.

Die Frage ist: Ist die schlechte Wirksamkeit des Curevac-Impfstoffs ein einmaliger Ausrutscher oder hat dies systematische Ursachen? Sollte die zu geringe Dosierung die eigentliche Ursache für die unzureichende Wirksamkeit des Vakzins sein, wäre die Unwirksamkeit ein zufälliges Ergebnis. In diesem Fall würde die Entscheidung, die Proteine nicht chemisch zu modifizieren sogar geadelt. Schließlich hat man ja beweisen, dass das mRNA besser vertragen wird, weniger Nebenwirkungen hat und trotzdem wirksam ist.

Entscheidend für die Zukunft von Curevac ist die öffentlich zugeschriebene Kompetenz des Unternehmens für mRNA-Medikamente. Hier hat BioNTech einen sehr großen Vorsprung aufgebaut. Allerdings ist das Unternehmen ungleich höher bewertet.

Die goldene Zeit von Unternehmen, die mRNA-Medikamente herstellen, hat jedoch nicht einmal begonnen. Die Covid-Vakzine sind die ersten wirksamen Anwendungen. Niemand hätte gedacht, dass man gegen Schnupfenviren einen Impfstoff herstellen kann. Mit den gewonnenen Erfahrungen können nun Entwicklungen für die Behandlung derzeit nicht behandelbarer Krankheiten beschleunigt werden, z.b. Krebs, Alzheimer und MS. Investments sind deshalb strategischer Natur. Unter dieser Prämisse ist der Kursrutsch der vergangenen Woche eine Kaufgelegenheit. Mit der charttechnischen Brille betrachtet, ist ein nochmaliges Unterschreiten der 40 $-Marke allerdings wahrscheinlich.

Grüne Aktien: Auskorrigiert?

Am Donnerstag hat Acciona Energia, ein Betreiber von Solarenergiefarmen aus Spanien, seinen Börsengang beantragt. Das Management des bisherigen Familienunternehmens erwartet eine Marktkapitalisierung von bis zu 10 Mrd. € zu erreichen. Es werden 15 bis 25 Prozent des Eigenkapitals platziert. Die börsennotierte AG bleibt ein Familienunternehmen.

Abbildung 3: Preisentwicklung des Marktführers für Wind- und Solaranlagen, Orsted

Mit dem eingenommenem Geld will Acciona sein Geschäftsvolumen in den kommenden vier Jahren verdoppeln.

Der Börsengang wird als Testlauf für die Attraktivität grüner Aktien gewertet. Seit dem Jahreswechsel sind die meisten Aktien in diesem Bereich deutlich preiswerter geworden. Orsted, globaler Marktführers für Offshore-Windparks, ist beispielsweise seit dem Top bei 1400 dänischen Kronen fast 40 Prozent preiswerter geworden. Opdenergy, Accionia’s spanische Konkurrenz, hatte wegen des straken Preisverfalls in diesem Segment seinen, für den Mai geplanten Börsengang kurzfristig abgesagt.
Accionia ist zuversichtlich, die geplanten Einnahmen erzielen zu können. Für Marktbeobachter ist dies ein willkommener Testfall, ob sich das Tor für neue Investments in Bereich regenerative Energien wieder öffnet.
Auch Brookfield Renewable Corporation, die Beteiligungen in Wind-, Wasser- und Solarenergieerzeugungsanlagen in Kanada, Mexiko und den USA hält, hat nach ähnlichen Abgaben zuletzt einen Preisboden ausgebildet.

  1. Sinngemäß nach einem Zitat der Lex-Kolumne der FT 

  2. Die FED-Sitzung im März stand bereits unter dem Eindruck stark gestiegener Zinsen für langlaufende US-Staatsanleihen. Damals gelang es, die Märkte mit dem Hinweis auf die vorübergehende Effekte zu beruhigen.