Wochenbericht 19

Durch die Hintertür

Inflationspeaks als Folge der Panemie sind völlig normal, betonen Notenbanken,.Finanzminister und einige Ökonomen. Möglicherweise steckt aber mehr dahinter. Es verdichten sich die Analogien zum Inflationsumfeld der 1970er Jahre.

Stuttgart, 15. Mai 2021.

Die Pandemie ist vorüber. Die indischen Mehrfachmutationen scheinen zwar auch bereits Geimpfte zu infizieren und noch infiziöser zu sein, wie die britische Mutante. Steigende Temperaturen und die Hoffnung auf Herdenimmunität bereits im Spätsommer lassen in der Tourismusbranche und bei Gaststätten die Sommerprognosen durch die Decke rauschen. Zumindest in den USA gestaltet es sich schwierig, geeignetes Personal zu finden, den erwarteten Ansturm zu meistern.

Mit Verweis auf die immer noch hohe Arbeitslosigkeit zeigen konservative Ökonomen mit dem Finger auf die üppigen Coronahilfen auch in den USA. Sie unterstellen fehlende Anreize für eine Arbeitsaufnahme. Die betroffenen Unternehmen handeln pragmatisch: Sie erhöhen die Arbeitslöhne.

Preistreibende Wirkung hat dies nur vorübergehend, sagen Notenbankler und Sell-Side-Ökonomen. Hieronymus begibt sich auf Spurensuche. Was war eigentlich die Ursache für die inflationäre Entwicklung in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts? Gibt es Parallelen zur Gegenwart?

Inflation in den 1970ern

Die politische Ökonomie in den Industriestaaten des Spätkapitalismus ist von zwei gegensätzlichen Prinzipien der Ressourcenallokation geprägt. Die eine orientiert sich an der Grenzproduktivität und ist mit der Idee des freien Spiels der Marktkräfte verknüpft. Das andere basiert auf sozialen Bedürfnissen oder Ansprüchen, die durch kollektive Entscheidungen der demokratischen Politik beglaubigt werden.

In den Aufbaujahren der Nachkriegszeit gelingt es zunächst, beiden Prinzipien zu genügen. Es herrscht Vollbeschäftigung; Volkswirtschaftlich essentielle Marktsegmente (Post & Telekommunikation, Transport, Ver- und Entsorgung) sind staatlich kontrolliert. Darüberhinausgehende Markteingriffe der Politik sind eher die Ausnahme. Die Interessen der Werktätigen werden von Gewerkschaften vertreten, die auch wegen des latenten Arbeitskräftemangels Lohnzuwächse und soziale Errungenschaften durchsetzen können.

Als das Wachstum in den späten sechziger Jahren zu stocken beginnt, läßt sich diese Kombination nicht mehr aufrechterhalten. Die Gewerkschaften handeln immer noch Lohnsteigerungen aus, Rohstoffkosten, insbesondere die für Energie, steigen. Die Erträge der Unternehmen brechen jedoch mangels technischem Fortschritt weg. Weltweit steigen die Inflationsraten ab 1969, gleichzeitig schwächt sich das Wirtschaftswachstum ab, die Nachkriegsjahre sind vorbei.

Die autonomen Regierungen im demokratischen Kapitalismus versuchen die Quadratur des Kreises: Sie halten am Wohlstandsversprechen der Nachkriegszeit fest und stützen gleichzeitig mit Konjunkturprogrammen die Unternehmer: Die Staaten häufelten Staatsschulden an.
Ulrich Streeb, bis 2014 Direktor des Max Plank Instituts für Gesellschaftsforschung in Köln, prägte für diesen Konjunktur- und Wohlstandspakt den Begriff “Anleihen auf die Zukunft”.1

In der ersten inflationären Phase stellte der Preisdruck für Arbeitnehmer kaum ein Problem dar. Die Gewerkschaften sorgten schließlich für den Ausgleich in der Lohntüte. Die Kapitalintensität der Gesellschaft war niedrig. Deshalb wurden Nachteile für Gläubiger (Besitzer von Staats- und Unternehmensanleihen), deren Renditen eingefroren waren, und Besitzern von Geldvermögen gesellschaftlich toleriert2.

Man könnte Inflation als monetären Ausdruck eines Verteilungskonflikts betrachten, in dem sich eine Arbeiterklasse, die sowohl Beschäftigungssicherheit als auch einen höheren Anteil am Nationaleinkommen fordert, einer Kapitalistenklasse gegenübersteht, die eine maximale Rendite für ihr Kapital anstrebt. Da beide Seiten sich nicht darüber einig sind, was ihnen von Rechts wegen zusteht, kann Inflation auch als Ausdruck von Anomie einer Gesellschaft betrachtet werden, die aus strukturellen Gründen keine gemeinsame Kriterien für soziale Gerechtigkeit entwickeln kann.1

Gemäß Streeb ist Inflation als Ventil für eine endemische soziale Ungerechtigkeit zu interpretieren. Das wiederum klingt auffallend modern. Auch 2020 sind viele Regierungen fiskalpolitisch sowohl abhängig Beschäftigten wie der Kapitalseite zur Seite gesprungen. Warum sollte sich das Gesamtsystem heute anders verhalten, als 1969 ff.?

Die Antwort scheint trivial zu sein: Weil (rückblickend) Anfang der 1970er Jahre produktivitätssteigernde Effekte der Automatisierung ausliefen und zudem die stark gestiegenen Energiepreise das Gesamtsystem aus der Balance brachten. Heute dagegen ist die Digitalisierung die treibende Kraft.

Das derzeitige Mantra lautet: Technischer Fortschritt wirkt deflationär. Deshalb stellt niemand die Schlußfolgerung in Frage, dass Inflation maximal ein temporäres Phänomen ist. Der PKW-Markt zeigt leider aktuell das genaue Gegenteil. Elektroautos waren lange Zeit für die klassischen Autohersteller unattraktiv, weil sie zu einfach in der Herstellung sind. Nun zeigt diese Branche, dass man höhere Preise für weniger komplexe Maschinen durchsetzen kann.

USA: Inflation klettert auf 4 Prozent

Es ist ein Unterschied, ob man die Inflationsentwicklung auf monatlicher Basis vergleicht, oder ob man 12-Monatsintervalle ermittelt. In der 12-Monatssicht vergleicht man die Welt im ersten Schock nach den Frühjahrslockdowns mit der Gegenwart. Im Monatsvergleich sieht man, sehr kurzfristige Entwicklungen. Das ist schneller, aber eben auch fehlerbehaftet.

Deshalb könnte die jüngste Erhebung in den USA schlicht statistisches Rauschen darstellen: + 0,9 %. Andererseits ist dies der höchste ermittelte monatliche Inflationsanstieg der vergangenen vier Jahrzehnten. Selbst eine möglicherweise notwendige Korrektur dieses Meßwerts würde nichts an der Aussage ändern: Die Inflation ist da!

Wie oben dargestellt, profitiert die Klasse der Werktätigen in der Frühphase einer inflationären Phase. Wenn die jetzt mehr als ein Jahr brachliegenden Dienstleistungsbranchen ihre Türen nun wieder öffnen, sind die Mitarbeiter ohne Zweifel in der besseren Position.

Das Nachsehen hat die Kapitalseite, konkret Aktien- und Anleiheinvestoren. Besonders betroffen sind passive Anlageformen. Entsprechend reagieren die Marktpreise hektisch, wenn die nächste Hiobsbotschaft eintrudelt. Das konnte in der vergangenen Woche par excellence beobachtet werden.

Die Mär von der Unabhängigkeit von Rohstoffpreisen

Rohstoffpreise ziehen seit 2020 kontinuierlich an. Davon profitierten zuerst die klassischen Rohstoffländer wie Australien, Kanada, Russland und· einige Schwellenländer (Indonesien, Südafrika), die trotz Corona-Pandemie ihre Produktion ausweiteten. Inzwischen schlägt das Pendel zumindest in den Schwellenländern in die andere Richtung aus. Der Grund: Die höheren Verkaufserlöse kompensieren negative Effekte allgemeiner Preissteigerungen nur noch ungenügend.

Die Volkswirtschaften der Schwellenländer sind strukturell direkt mit denen der Industriestaaten in den 1970ern vergleichbar. Der Dienstleistungssektor ist nur rudimentär ausgebildet, Lohnstückkosten setzen sich aus Energie- und Rohstoffpreisen sowie Arbeitslöhnen zusammen. Die Wertschöpfungsketten sind kurz. Steigende Rohstoffpreise führen unmittelbar zu steigenden Lebenshaltungskosten. Bloomberg führt einen Index, der die »Durchschlagskraft« von Rohstoffpreisanhebungen auf die allgemeinen Lebenshaltungskosten misst: In den Industriestaaten beträgt diese vier, in den Schwellenländern dagegen 20 Prozent.

Abbildung 1: Preisverlauf eines äqui-gewichteten Rohstoffindex mit 39% Energie-, 41% Agrarrohstoffen, 13 % Basis- und 7% Edelmetallen

Der aktuelle Preisdruck von Rohstoffen übersteigt die Preissteigerungen nach der Finanzkrise

  1. Damals stieg der CRB-Index von 220 bis 360 (65%), jetzt ist er von 125 auf 220 geklettert (70%). Ab 2021 führten die gestiegenen Rohstoffpreise in den Schwellenländern zu sozialen Verwerfungen. Heute sind die Volkwirtschaften pandemiebedingt fragil, bestehende Sozialsysteme sind bereits überlastet.

Passive Investments in Schwellenländer

Trotz dieser Warnzeichen hat die Finanzindustrie die Schwellenländer als Investmentziele auserkoren. Ende März zählt der Finanzdienstleiter ETFGI 1.670 ETF’s, die passive Investments in Schwellenländer erlauben. Das ist eine Steigerung von 15 Prozent innerhalb eines Jahres. Zugleich ist deren Marktkapitalisierung um ein Viertel gestiegen: 742 Milliarden US-Dollar sind in diesen Produkten investiert, warten auf üppige Erträge. Die FT vermutet hinter dem Kapitalfluß in den Monaten der Pandemie ähnliche Gründe, wie in den Industriestaaten: Ausgestattet mit üppigen staatlichen Hilfen sind viele Retailinvestoren auf »Goldsuche« gegangen und haben auch die Assetpreise in den Schwellenländern inflationiert.

Fakt ist: Die Erwartungen wurden kaum erfüllt. Im letzten Wochenbericht war bereits die schwache Performance des indonesischen Aktienmarktes ein Thema. Sie kann mit Auswirkungen der Pandemie erklärt werden. Aber selbst der chinesische Aktienmarkt notiert trotz mustergültiger Pandemiereaktion weiterhin unterhalb des Preisniveaus von 2008. Seit Jahresbeginn sind die Preise unverändert, im März notierte der Index mehr als 10 Prozent oberhalb des aktuellen Preisniveaus. In beiden Volkswirtschaften wirkt sich das Inflationsregime bereits auf die Aktienpreise aus. Die aktuelle Performance chinesischer Aktien könnte eine Blaupause für die Preisentwicklung in den Industrieländern darstellen, sofern sich das Inflationsgeschehen an die Vorlage aus den 1970ern hält.

Abbildung 2: Preisverlauf des chinesischen CSI 300 Aktienindex

Unabhängig hiervon ist es wohl nur eine Frage der Zeit, bis Retailinvestoren ihre »passiven Schwellenländer-Investments« in Frage stellen und ihr Kapital wieder abziehen.

Abbildung 3: Preisentwicklung am Aktienmarkt in Bangkong

Erwartungskomponente für Inflation

Das zentrale Argument der Verfechter der These einer nur vorübergehenden Inflation lautet: »Inflation findet in den Köpfen statt. Solange Konsumenten und Entscheider in den Unternehmen von langfristig stabilen Marktpreisen überzeugt sind, droht kein Inflationszenario wie in den 1970ern.« Dann führen sie ins Feld, dass aktuell viele Lieferketten arg gespannt sind, es überall zu Engpässen kommt und vorübergehende Preisanhebungen die Folge sind. Marktkräfte würden die Preise wieder auf das Vorpandemieniveau zurückholen. Gleiches gilt für die Preismacht der Unternehmen bei Arbeitslöhnen.

Um dieses Szenario in die Realität umzusetzen, ist ein rasches Zurückholen der pandemiebedingten Staashilfen Voraussetzung. Genau das schließen die Industriestaaten aber kategorisch aus. Vielmehr ist allen bewußt, dass man den klimagerechten Umbau der Industriegesellschaften nur durch massive Investitionen sozial verträglich gestalten kann. Wie in den 1970ern dienen die Staatsausgaben fordergründig der Förderung des technischen Fortschritts. Mindestens ebenso wichtig ist die Komponente »Aufrechterhaltung des sozialen Friedens«. Es ist wahrscheinlicher, dass die Staatsschulden ausgeweitet werden, als dass ein Pfad der Austerität eingeschlagen wird.

Kurzes Fazit: Es ist wohl nur eine Frage der Zeit, bis Inflationserwartungen in den Köpfen verankert werden. Die Wiederholung einer Stagflationsphase wird immer wahrscheinlicher.

Marktvolatilität spricht eine deutliche Sprache

Im Zeitraum 2013 bis 2019 pendelte die Volatilität, ein Indikator sowohl für die Schwankungsfreude der Aktienpreise als auch ein Indikator für die Nervosität der Marktteilnehmer und ihre Bereitschaft, für Absicherungen hohe Versicherungsprämien zu zahlen, zwischen 10 und 15 Prozent. In Korrekturphasen erreichte die Volatilität höchstens 30 Prozent.

Abbildung 4: Entwicklung der Volatilität am US-Aktienmarkt

In der Vergangenen Woche sprang die Volatilität nach der Veröffentlichung der Inflationsdaten sofort auf 30 Prozent. Dessen »Normalniveau« liegt aktuell deutlich oberhalb des Niveaus der jüngeren Vergangenheit. Das ist für Optionshandelsstrategien vorteilhaft, signalisiert gleichzeitig deutlich, wie weit sich die Kapitalmärkte von dem Umfeld seit 2012 entfernt haben.

Gleichzeitig wurden in der jüngeren Vergangenheit mangels Alternativen und mit Verweis auf die Kapitalmarktrealität zwischen 2011 und 2019 Privatanleger in passive Investments gelockt. Es spricht einiges dafür, dass passive Investments als Ganzes einem Test unterzogen werden. Da 2020 gezeigt hat, dass starke Preisfluktuationen die Anleger nicht aus ihren Investments treiben, ist eine Nullperformance der Aktienmärkte bei gleichzeitig steigender Inflation das wahrscheinlichste Zukunftszenario. Hierauf stellt sich zumindest Hieronymus ein.

  1. Siehe “Thesen zur Krise des demokratischen Kapitalismus” im Max Weber Kolloquium 2011  2

  2. In den 1970er Jahren stagnierten in Europa die Preise für Aktien über einen Zeitraum von fast 10 Jahren. Die Rentenmärkte lieferten Investoren einen Inflationsglich, die Notierungen dort schwankten aber stark.