Wochenbericht 14

Peak SPAC

Alles ist Möglich: Flug-Taxis, Rohstoffabbau auf Astroiden und selbst eine kohlenstoffneutrale Wirtschaft bis 2050. Wenn nur genügend Risikokapital verfügbar ist. »Investieren Sie heute in die Visionen der Zukunft, dann sind Sie übermorgen Milliardär,« versprechen findige Verkäufer. Das Ergebnis ist ein SPAC-Boom, wo wirklich alles finanziert wird. Leider gibt es keine Zeitzeugen mehr, die über Spekulationsorgien der Gründerzeit berichten könnten. Sie würden auf viele Gemeinsamkeiten hinweisen.

Stuttgart, 10. April 2021.
Es vergeht keine Woche, wo Hieronymus rückblickend kein neues Epizentrum eines spekulativen Exzesses auffällt, was die Prioritäten der zu behandelnden Themen durcheinander würfelt. Am Ende einer – am Aktienmarkt – ruhigen Handelswoche steht eine irritierend hohe Zahl sich in den USA arbeitslos gemeldeten Menschen und eine entlarvende Veröffentlichung des Emissionskalenders der US-Treasury, die in den kommenden drei Wochen Staatsanleihen im Volumen von 370 Milliarden Dollar anbietet. Zur Einordnung bemühen wir die Historie.

Manche Dinge brauchen Zeit, um sich zu entwickeln. Post-Pandemie-Effekte zum Beispiel. Die kalifornische FED mit Sitz in San Fransisco hat längerfristige Auswirkungen der Pandemien seit den 14. Jahrhundert untersucht (The Longer Run Economic Consequences of Pandemics). Sie brachte es auf 19 Datensätze.

  • Ökonomisch wirken Pandemien bis zu 20 Jahre nach.
  • Der natürliche Zins ist in diesem Zeitraum um durchschnittlich 1,5 Prozent abgesenkt.
  • Der Arbeitslohn wächst dagegen stetig.
Abbildung 1: Durchschnittliche Änderung des natürlichen Zinses nach einer Pandemie( blau) und nach einem Krieg(rot) und (rechts) Entwicklung des Arbeitslohns nach einer Pandemie.

Pandemien unterscheiden sich diametral von Kriegen. Der Wiederaufbau nach einem Krieg führt in Verbindung mit fälligen Reparationszahlungen in einer Phase künstliche erhöhtem natürlichem Zins.

Mit natürlicher Zins wird der risikofrei erlösbare Ertrag auf Kapital bezeichnet. Der ist derzeit bekanntlich leicht negativ. Die Untersuchung der FED ist Wasser auf die Mühlen derzeitiger expansiver Fiskalpolitik. Niemals war das Risiko ausgreifender Inflation geringer, sagt die FED.

In Kenntnis dieser Zusammenhänge hat die Biden-Administrqtion Maßnahmen der Kriegswirtschaft angewendet. Das Ziel ist klar: Ein langfristiges deflationäres Szenario soll um jeden Preis verhindert werden. Wenn man die beiden Kurven in der Abb.1 (links) zusammenführt, erhält man tatsächlich eine positive ökonomische Krisenantwort – theoretisch.

Im Frühjahr 2021 stellt sich angesichts immer offensichtlicher spekulativer Exzesse an allen möglichen Ecken des Kapitalmarkts die Frage, ob die Nebenwirkungen beherrschbar sind.

Kriegswirtschaft bedeutet ein bewußtes Umgehen von Marktgesetzen auf Zeit. Die Pandemieantwort der USA bestand aus einem schuldenfinanzierten Grundeinkommen. Ein substanzieller Teil des Geldes floß an die Aktienmärkte und begründete eine rasche Spekulationsblase. Mit der vorsichtigen Öffnung der Ökonomie fließt es nun vermehrt in den Konsum. Im Februar stieg das Handelsbilanzdefizit der USA auf 71,1 Mrd. $. Damit ist wieder das Niveau von 2006 erreicht. Die USA kann die Konsumansprüche ihrer Bürger nicht befriedigen und ist auf Lieferungen aus dem Ausland angewiesen. Der rasche Aufbau des Handelsdefizits ist trotz weiterhin hoher Arbeitslosigkeit ein Indikator für eine Überhitzung der Binnenkonjunktur.

Abbildung 1:Außenhandelsdefizit der USA

Das hohe Außenhandelsdefizit führt (wie 2005 – 2008) zu massiven Kapitalzuflüssen in den Exportstaaten. In der Vergangenheit erwarben die Exportstaaten im Gegenzug US-Staatsanleihen. Damit ermöglichten sie es den USA, sich langfristig günstig zu refinanzieren. Ob sich dieses Muster wiederholt, ist angesichts der hohen Verschuldung auch der Exportnationen unklar.


Die Katze im Sack

Vor einigen Wochen lag ein Zeichnungsangebot für eine Graumarktanleihe von ReConcept im Mailpostfach. Die Konditionen waren durchschnittlich (4,5 % Rendite p.a., Laufzeit 2024). Das Besondere: Der Emittent wirbt mit

Kein Blindpool: Portfolio bereits aufgebaut.

Tatsächlich kennt ein Investor die Portfoliozusammensetzung (in diesem Fall Wind- und Solarparks in Deutschland) bereits bei der Zeichnung. Jedermann kann die Risiken dieser Geldanlage zusammenstellen. Ein Investment ist herrlich Langweilig. Allerdings auch im besten Fall nur wenig lukrativ.

SPAC’S

Das genaue Gegenteil spielt sich seit etwa einem Jahr an den Aktienbörsen ab. Im Wochenbericht: Der Reiz unbekannter Geschäftsmodelle (43/20) ging Hieronymus dem Phänomen SPAC auf den Grund. Was sich bereits damals wie eine akute Blasenentwicklung anfühlte, hat sich seitdem nochmals beschleunigt.

Allein seit dem Jahreswechsel haben in den USA 117 SPAC’s Vollzug gemeldet: es fand sich ein Unternehmen, dass bereit war, unter dem Segel des SPAC eine Börsennotierung zu versuchen. 497 SPAC’s suchen noch nach geeigneten Kandidaten (Quelle: Refinitiv). Die FT notiert am Freitag: Nur ein Viertel aller seit 2019 aufgelegten SPAC’s konnten geeignete Börsenkandidaten finden.

Zur Erinnerung: Die Initiatoren emittieren eine leere Unternehmenshülle. Die Aktien kosten in der Regel 10 $. Dann gehen sie auf Brautschau. Wenn binnen 24 Monaten keine Investition getätigt werden konnte, endet das SPAC, die Investoren erhalten ihr Geld zurück (abzüglich Kosten natürlich).

Je länger die Suche dauert, desto dringlicher wird ein Vertragsabschluß. Wen wundert es, dass ein Wettbewerb um die besten IPO-Kandidaten besteht — und die Qualität auf der Strecke bleibt.

Beispiel gefällig? Im September 2019 scheiterte der Börsengang von WeWork spektakulär (Wochenbericht 39/19, s.a. WeWork.). Das StartUp war vorbörslich hoffnungslos überbewertet, Investoren der ersten Stunde mussten deutliche Bewertungsabschläge hinnehmen. Zwischenzeitlich wurden Bewertungen zwischen 40 und 100 Mrd. $ für WeWork herumgereicht. Nach dem geplatzten Börsengang pendelten sich die Erwartungen auf ein Niveau von 8 Mrd. $ ein. Das Unternehmen verbrannte weiterhin Cash; schob einen stetig wachsenden Schuldenberg von 4 Mrd. $ vor sich her. Dann kam die Pandemie.

2019 und 2020 verbuchte WeWork einen Verlust von 6,2 Mrd. $. Am 22. März gab das neue Management von WeWork bekannt, noch über Rücklagen von 40 Mio $ zu verfügen. Zum Zeitpunkt des geplatzten Börsengangs 2019 wies das Unternehmen 2,2 Mrd. $ an Rücklagen aus.
Wie verzweifelt muss ein Investor sein, unter diesen Umständen über einen Börsengang zu verhandeln?

Am 26. März 2021 gab BowX Acquisition, ein bis dato unbekanntes SPAC bekannt, 1,3 Mrd. $ in WeWork investiert zu haben.
BowX nahm bei seinem eigenem Börsengang 483 Mio. $ ein. Vivek Ranadivé, ein kalifornischer Entrepreneur und Initiator von BowX, konnte Starwwood Capital, Fidelity und BlackRock überzeugen, weitere 800 Mio $ zu investieren. Damit pumpt BowX 1,3 Mrd. $ in WeWork, diesmal als Incentive für den Börsengang.

Der Clou: WeWork ist das einzige Investment von BowX. Der Aktienpreis des SPAC ist nun ein Proxy der Wertwahrnehmung für WeWork, die nun ohne Emissionsprospekt an der Börse gelistet ist. Die Zeichner von BowX sind jetzt stolze Eigenkapitalinvestoren von WeWork.
Der Aktienpreis von BowX ist seit der Übernahmebekanntmachung um 30 Prozent gestiegen, Spekulationen sind ja so sexy.

Sand im Getriebe

Um Unternehmen via SPAC an die Börse zu bringen, müssen drei Teile zusammen gefügt werden:

  1. Ein SPAC muss über ein Bösenlisting die Basisfinanzierung einwerben (typisch: 500 Mio $).
  2. Es wird ein Kandidat für den Börsengang gefunden.
  3. Der Entrepreneur kann Private Investment in Public Equity-Investoren (Pipe) ins Boot holen, die die Differenz zum IPO-Vermögen einbringen.

Im oben dargestellten Beispiel konnten Starwwood Capital, Fidelity und BlackRock gewonnen werden, 800 Mio. $ zu investieren. Pipe-Investments sind am ehesten mit Mitarbeiteraktien vergleichbar. Die Wertentwicklung gleicht der von Aktien, die Investments sind aber an Sperrfristen und sonstige Nebenabreden gebunden. Da die vom SPAC übernommenen Börsenkandidaten keine Emissionsprospekte vorlegen, ist Pipe-Kapital das letzte verbliebene Gütesiegel eines IPO’s.

Die FT warnte in der Freitagsausgabe vor einem Austrocknen der Pipe-Finanzierung. Demnach ist der Flaschenhals für SPAC’s nicht mehr das Finden geeigneter Investitionskandidaten, sondern die Verfügbarkeit von Risikokapital.

Möglicherweise ist das aber schlicht vorauseilende Gehorsamkeit. In der vergangen Woche kündigte die US-Börsenaufsicht SEC an, künftig bei SPAC-IPO’s ähnliche Kriterien anlegen zu wollen, wie bei normalen Börsengängen. Die Biden-Administration ist der Meinung, dass es nicht ausreicht, vage Projektionen für die Verwendung der eingeworbenen Mittel anzugeben. Die Investoren hätten ein Recht auf mehr Transparenz, sagt die SEC. Firmen, die via SPAC an die Börse strebten, seien häufig defizitär, manchmal sei nicht einmal ein ausgearbeiter Businessplan vorhanden.

Schatten der Vergangenheit

Nur vage anzudeuten, wofür ein findiger Entrepreneur eingeworbenes Anlegerkapital verwenden will, war schon immer eine gute Verkaufsstrategie für Finanzprodukte. Genauso alt ist auch der Mißbrauch der Anlegergelder. Die Suchmaschinen spucken endlose Einträge für fragwürdige Blind Pool Investments aus.
Blind-Pools prosperieren insbesondere in Spekulationsblasen. So wurden in den letzten Jahren des Eisenbahnbaus (ab 1870) viele Projekte über Blind-Pools finanziert. Überhaupt erinnern viele der aktuellen Projekte (Flug-Taxis, Asteroid-Minen, Grüne BitCoins) an zweifelhafte Projekte der Gründerzeit.

Grab Peak SPAC

Das Wortspiel der Überschrift sagt bereits alles aus. Grab ist eine One-Stop-App, die in Asien sehr verbreitet ist. Man kann Mitfahrgelegenheiten organisieren, Restaurants, Kino und Theater buchen, Pizza, Lebensmittel und anderes anliefern lassen, Versicherungen abschließen, an der Börse spekulieren und Überweisungen tätigen. Anthony Tan, der Gründer, sieht nun den Zeitpunkt gekommen, seine Arbeit zu versilbern. Nächste Woche geht Grab über einen SPAC an die Nasdaq. Danach gehören Tan 35 Mrd. $ und viele Investoren teilen sich die Erträge zukünftiger Geschäftsperspektiven von Grab. Möglicherweise definiert dieser Mega-SPAC-Börsengang den Peak der Manie und folgende Generationen reiben sich verwundert die Augen, ob der Manie von Privatanlegern für Spekulationen mit bizarren Geschäftsmodellen, genauso wie wir uns heute fragen, wieso man während der Tulpenmanie für ein ganzes Haus gegen eine einzige Tulpenzwiebel eintauschen1 oder kurz vor dem Wiener Börsenkrach in ein obskures Gründerpapier investieren konnte.

  1. Die Welt hat in einem Beitrag die Entfaltung der holländischen Tulpenmanie gut zusammengefasst: » Zusätzlich zu den bekannten, begehrten Sorten kamen jetzt immer neue Varianten auf den Markt. Keiner der Käufer wusste Genaues über sie: Ob sie lebensfähig waren oder schwach, viele Brutzwiebeln hervorbrachten oder gar keine. Doch sie wurden gekauft, weil sie neu waren, weil sie überhaupt zu kaufen waren – und weil immer mehr Bürger ihr Geld in Tulpen investierten.«, so fasst die Welt das damalige Spekutlationsgeschehen treffend zusammen.