Wochenbericht 13

Equity Swaps

Schon wieder Credit Suisse. Ein Family Office verspekuliert sich und die schweizer Bank ist einmal mehr das Epizentrum der Eruption.
Im Kanon mit anderen Großbanken ermöglicht die schweizer Bank Family-Offices und Hedge-Funds kreditfinanzierte Wetten auf Einzeltitel, die daraufhin ungewöhnliche Preismuster ausbilden. Wie riskant dies ist, zeigt der Collaps von Archegos.

Stuttgart, 3. April 2021.

Frühling auf der nördlichen Halbkugel. Frühling wie er unterschiedlicher nicht sein könnte. Sichtbarstes Zeichen: Der Flugverkehr. In Europa sind selbst Inlandsreisen größenteils untersagt. Am Flughafen Stuttgart starten am Ostersamstag genau 21 kommerzielle Flüge, in Bremen sind es vier an der Zahl.

Ganz anders in den USA. Dort stellen die Fluggesellschaften gerade hektisch Piloten ein. Bereits im Mai erwarten die Fluggesellschaften Auslastungen wie zuletzt im Frühjahr 2019. Die Feriengebiete bereiten sich auf eine Rekordsaison vor. Sie könnten die eigentlichen Profiteure der gerade ausgezahlten Corona-Cheques sein. Scheinbar nutzen die Amerikaner*innen das Geld nicht für Börsenspekulationen, sondern für exklusive Ferien und größere Anschaffungen.

US-Online-Broker melden keine neuen Anmelderekorde mehr. Das Handelsvolumen der Privattrader geht seit zwei Wochen zurück, das zeigt die Erhebung von EPFR. Erreichte das Volumen zur Monatsmitte noch 1.5 Mrd. $ pro Tag, sind es aktuell gerade 1.2 Mrd. Die FT spekuliert, dass Retailinvestoren sich von spekulativen Wetten verabschieden und das Kapital in langfristige Investments umschichten.

Dies macht sich (noch) nicht an den Indexständen bemerkbar. Zum Monatswechsel markierten die Aktienmärkte in Europa und USA unisono Höchststände.

Fallout spekulativer Exzesse

Bereits am vergangenen Freitag meldeten die Agenturen ungewöhnliche Preismuster bei Einzelaktien. Es wurde spekuliert, dass ein Hedge-Fund einen Margin-Call nicht bedienen könne und eine Bank die vorhandenen Sicherheiten hektisch am Markt platziert hätte.

Das bestätigte sich an den Folgetagen.

Die Vorgeschichte

Analog zur Wette der r/Wallstreetbets-Gemeinde auf Gamestop erfuhren auch die Aktien des US-Fernsehsenders CBS eine spektakuläre Rallye. Beiden Unternehmen ist ein wenig innovatives Geschäftsmodell gemein.

Zwei Dinge erregten Aufmerksamkeit. Erstens verdoppelte der Konzern seine Ausgaben für die Rechte an der Ausstrahlung der National Football League. Zweitens kletterte der Aktienpreis seit Jahresbeginn von 35 auf 100 $.

Auf diesem Preisniveau entschied sich das CBS-Management, eine Kapitalerhöhung durchzuführen. Man emittierte Aktien im Wert von 3 Mrd. Scheinbar sollten die Aktionäre für die Kostenexplosion bei den Übertragungsrechten zahlen. Wenig überraschend sank der Aktienpreis.

Abbildung 1: Preisverlauf der CBS
Collateralschäden

Anders als bei der Spekulation um Gamestop, in der wenige Privatanleger und einige Hedge-Funds große Gewinne einfuhren und viele Privatanleger die Zeche zahlten, war die orchestrierte Rallye bei CBS im Wesentlichen eine Privatveranstaltung eines oder weniger Hedge-Funds. Entsprechend konzentrieren sich Gewinne und Verluste auf Wenige.

Fakt ist: Unmittelbar nach der Kapitalerhöhung sank der Aktienpreis um 27 Prozent und erholte sich auch in den folgenden Tagen nicht. Donnerstag (26.3) ging bei Archegos, einem Family-Office, deshalb ein Margin-Call ein. Am Abend trafen sich die Handelsverantwortlichen von Archegoes mit Vertretern von Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse, JPMorgan, Nomura, Mizuho und MUFG1, um die Abwicklung des Margin-Calls zu vereinbaren. Die FT berichtet, dass man überein kam, über eine geordnete Liquidierung der vorhandenen Sicherheiten die Verluste in Grenzen zu halten. Dann würden alle mit einem Blauen Auge davon kommen.

Equity-Swaps

Das Family-Office hatte selbst keine CBS-Aktien im Bestand. Diese wurden statt dessen von den Geschäftsbanken verwaltet. Hierfür erhielten diese eine (offenbar lukrative) Verwaltungsgebühr.

Falls der Aktienpreis nach Aufsetzen des Swaps steigt, zahlt die Bank dem Family-Office den Barausgleich. Wird die Aktie hingegen preiswerter, muss das Family-Office der Bank den entsprechenden Barausgleich liefern. Um dieses Risiko zu decken, verlangt die Bank eine Sicherheit. Hierfür werden Barmittelbestände, Aktien und auch Anleihen akzeptiert.

Um den Swap aufzusetzen muss die Bank die Aktien am Markt erwerben (bei den hier verwendeten Assets ist der sonstige Derivatehandel vernachlässigbar). Je geringer die Marktzinsen sind, desto preiswerter kann sie dies finanzieren, desto attraktiver wird dieses Instrument im Verhältnis zu einem Direktkauf. Je größer ein Kunde ist, je weniger reguliert er ist und je besser er verhandelt, desto niedriger fallen die von den Banken geforderten Sicherheitsleistungen aus.

Abbildung 2: Vereinfachte Darstellung der Funktionsweise von Equity-Swaps (Quelle: FT)

Zu einem Margin-Call kommt es, wenn die hinterlegten Sicherheiten die Buchverluste im Zuge eines Preisrutsches nicht mehr decken. Ab dann trägt die Bank sämtliche Preisrisiken. Die Umfang des Margin-Calls bei Archegos ist atemberaubend: 50 Mrd. $.

Archegos konnte den Margin-Call nicht bedienen. Den Banken dämmerte, dass die hinterlegten Sicherheiten völlig unzureichend waren.

Die Verantwortlichen haben zumindest rudimentäre Kenntnisse Spieltheorie. Deshalb erstaunt es wenig, dass die Geschäftsbanken entgegen ihrer gemeinschaftlich vereinbarten Absicht, die vorhandenen Assets gemeinsam marktschonend zu verwerten, jeder für sich ans Werk ging. Den Anfang machten Goldman Sachs und Morgan Stanley. Die übrigen Banken mussten dann nachziehen.2 Die Folge: Große Preisverluste in den ehemaligen Bestandspositionen des Family-Office.
Und große Verluste bei den Geschäftsbanken, insbesondere denen, die sich bis zuletzt an das gemeinsam verabredete Abwicklungsverfahren hielten ( Credit Suisse ).

Am Montag wurde das Ausmaß des Schadens dieser unkoordinierten Aktienverkäufe bekannt: Credit Suisse und Numora veröffentlichten Gewinnwarnungen.

Systemische Gefahren?

Der Umfang der aufgebauten Risiken gegenüber einem einzigen, nicht einmal ungewöhnlichen Family Office beschäftigt seitdem die Finanzwelt.

  1. Wie kann es sein, dass nach den Erfahrungen aus 1929 (Börsencrash wegen der zu leichtfertigen Vergabe von Wertpapierkrediten),1996 (LTCM-Kollaps nach Margin-Call) und der Finanzkrise 2008 immer noch möglich ist, dass Banken ihren Kunden einen Kredithebel von 1:10 und größer bereitstellen?
  2. Welche weiteren Risiken sind die Banken gegenüber Family-Offices und Hedge-Funds noch eingegangen?
  3. Existieren weitere, nicht deklarierte Einzelpositionen bei Titeln mit ungewöhnlichen Preistrends?
  4. Ist der Fall Archegos ähnlich gelagert, wie der Beginn der Finanzkrise, als Bear Stearns nach zwei ähnlich gelagerten Margin-Calls seiner Hedge-Fund-Kunden selbst gerettet werden musste und danach eine Lawine ähnlicher Fälle das Finanzsystem durchpflügte?

Plötzlich fällt auf, dass Banken nirgends deklarieren, ob und in welchem Umfang sie Swaps aufgelegt haben. Swaps sind zwar Derivate. Die Banken verbuchen sie jedoch unter »besicherte Kredite« (collateralised loans). Dann fallen sie nicht unter die Basel III Regulierung und werden statt dessen wie Hypotheken bewertet.

Fazit: Am Montag erinnerte einiges an den Beginn der Finanzkrise. In einer völlig unerwarteten Ecke des Finanzsystems zeigten sich substanzielle Risiken, die beim gegenwärtigen Marktgeschehen jederzeit einen Margin-Call auslösen können. Bleibt zu hoffen, dass dieser Warnschuß eine Neubewertung der Risiken bewirkt. Den Aufräumarbeiten der Vorwoche ist ein verbessertes Risikomanagement bei Family Offices hinzuzufügen. In dieser Anlagekategorie sind über 6 Billionen USD angelegt. In den nächsten Wochen sind hier Umschichtungen in wenig spekulative Assets zu erwarten.

Börsengang Delivery Hero floppt

Es ist unklar, ob das mißlungene IPO von Delivery Hero bereits mit den Aufräumarbieten am Finanzmarkt zusammen hängt. Fakt ist: Am Mittwoch sank der Marktpreis unmittelbar nach der Erstnotierung 30 % unter den Eröffnungskurs. Am Donnerstag stagnierte der Aktienpreis. Die Aktie wurde zu 390 pc emittiert. Wochenschlußkurs: 282 pc.

Die FT titelte daraufhin

Abbildung 3: Kein Aprilscherz: Devlivery Hero floppt

Interessantes Detail am Rande: Prosus nutzte die Gelegenheit, um seine Beteiligung auf dem ermäßigten Preisniveau aufzustocken. Man kaufte 20 Mio Aktien. Dies wurde natürlich veröffentlicht. Die Marktreaktion war interessant: Die Aktie stieg am Donnerstag um fünf Prozent.

  1. Numora, Mizuho (Mizuho Financial Group) und MUFG (Mitsubishi UFJ Financial Group) sind drei japanische Großbanken 

  2. Allein Credit Suisse warf Aktienbestände wenig liquider chinesischer und US-amerikanischer Unternehmen mit einem Buchwert von 20 Mrd. $ auf den Markt. Der Verkaufserlös lag zwischen 3 und 4 Mrd. $ unter dem Buchwert. Bei Numora verzeichneten die Händler ein Handelsdefizit von mehr als 2 Mrd.$.