Wochenbericht 12

Aufräumarbeiten

Zum Quartalswechsel muss den Geistern der Vergangenheit gehuldigt werden. Die Türkei blickt zurück auf eine turbulente Woche und einem extremen Reputationsverlust. Credit Suisse steht vor der Aufgabe, seinen Kunden heftige Verluste in Greensill-Fonds zu erklären und auch die EU-Kommission muss nochmals nachdenken, wie sie Coronahilfen und den Green-Deal finanzieren kann. Am Kapitalmarkt führen Rebalancing-Effekte zu ungewöhnlichen Preismustern.

Stuttgart, 27. März 2021.

Türkei geht in Splendid Isolation

Wie in der Vorwoche prognostiziert, hinterließ der Austausch des Chefs der Zentralbank am türkischen Kapitalmarkt eine Spur der Verwüstung. Bank-Aktien wurden im Wochenverlauf um 20 Prozent billiger (in lokaler Währung). Der Währungshandel ist immer noch erratisch; Forex-Notierungen geben nur die halbe Wahrheit wieder, da der Markt faktisch nicht funktioniert. Almundi, Europas größer Vermögensverwalter hatte in den letzten Wochen wegen der positiven geldpolitischen Signale des bisherigen Notenbankchefs die Türkei wieder als Investmentziel propagiert und in seinen EM-Funds ein »overweight« umgesetzt. Nun ist der Vermögensverwalter in den Positionen gefangen. Man findet einfach keine Käufer für Anleihen und Aktien, und wenn, kann man die Lira nur unvorteilhaft zurücktauschen. Insofern betrifft die Geldpolitik der Türkei aktiv gemanagte Almundi EM-Fonds, vermutlich aber auch Fonds der Konkurrenz und replizierende ETF’s.

Es sind aber nicht nur ausländische Investoren, die sich abwenden. Die türkische Mittelschicht mißtraut der nationalen Geldpolitk schon lange nicht mehr. Wie in Schwellenländern üblich, werden Ersparnisse werden routinemäßig in »richtiges Geld« umgetauscht, also Euro oder US-Dollar. In der vergangenen Woche überlappten sich die Verkaufwünsche internationaler Investoren mit denen vermögender Türken: Der Spread zwischen An- und Verkauf von US-Dollar oder Euro betrug in der Spitze 1.400 Prozent. Trotzdem flossen binnen 2 Tagen 6,5 Mrd. $ an Kapital aus der Türkei ab, notiert die FT.

Abbildung 1: Preisverlauf einer türkischen Fremdwährungsanleihe (USD), emittiert im Jahr 2000, 30 Jahre Laufzeit, Kupon: 11,875 %, Quelle: Börse Stuttgart

Türkische Staatsanleihen notierten Anfang März bei einer Rendite von ca. 6 %. Die Rendite ist seitdem auf 7,3 Prozent geklettert. Dies zeigt auch der Kursverlauf einer im Jahr 2000 emittierten Anleihe (Abb. 1). Das Problem hier: Das Papier wird mit 130 % taxiert, der Kassa-Kurs ist jedoch 160 %: die Anleihe ist nicht handelbar, ein Market-Making findet nicht statt. Ironischerweise haben Investoren, die 2008 zugegriffen haben, bislang kaum Stress. Sie erhalten jährlich ihre Kupons (11.8%) in US-Dollar. Das Investment verhält sich trotz aller geldpolitischen Kapriolen planmäßig.

Im Umkehrschluß findet, wer mutig ist und einen längerfristigen Anlagehorizont hat und an die Zahlungsmoral der Türkei glaubt, in türkischen Staatsanleihen aktuell ein interessantes Investmentziel. (Man beachte die Kette von Annahmen.)

Angesichts der kontinuierlichen Stützung es türkischen Machtapparats durch die EU könnte man einen Ausfall türkischer Staatsanleihen als wenig Wahrscheinlich bewerten. Hieronymus erinnert die Zuspitzung in der Türkei und die reflexartige Stützung durch die westlichen Partner an den Default Argentiniens kurz vor der Jahrtausendwende. Niemand mochte sich vorstellen, dass sich die USA und der IMF von Land abwenden würden. In der dort aufgetretenen Dynamik liegt wohl das größte Risiko für ein aktuelles Engagement.

Fazit: Die Stabilität des türkischen Kapitalmarkts ist zu einer politischen Frage geworden. Solange der Syrien-Konflikt schwelt und der Flüchtlingsdruck auf die EU latent bleibt, wird die EU die Türkei durch direkte Hilfsgelder stützen. Solange ist auch die Bedienung türkischer Staatsanleihen sichergestellt.
Ob die Türkei selbst nach den jüngsten Beschlüssen weiterhin Zugang zum Kapitalmarkt hat, werden die nächsten Wochen zeigen. Solange es gelingt, auslaufende Anleihen zu prolongieren, sind Investments in türkische Staatsanleihen zielführend.
Allein die Tatsache, dass die Kapitalmärkte nach dem Austausch der Führungsspitze der Notenbank nicht mehr funktionierten, gibt zu denken. Die Heftigkeit der Reaktion am Kapitalmarkt zeigt, wie wenig Vertrauen vorhanden ist. Den türkischen staatlichen Institutionen sind mangels Reserven bereits jetzt die Hände zum Zwecke der Marktstützung gebunden. Die Volatilität dürfte weiterhin hoch bis extrem bleiben.

Aktuell muss man diesen Risikococktail akzeptieren, um eine Rendite von 7 Prozent zu erzielen.

Gerichtsentscheidungen mit Konsequenz

Kanadische Kohlendioxidsteuer ist Rechtens

Im Jahr 2018 verfügte die kanadische Regierung, dass Unternehmen für die Emission von Kohlendioxid zahlen müssen. 2019 ging die Regierung Trudeau mit einer ambitionierten Klimapolitik in den Wahlkampf — und gewann.

Die gesamtstaatliche Verfügung passte einigen kanadischen Provinzen überhaupt nicht. Insbesondere die Ölsandvorkommen ausbeutenden Bundesstaaten Alberta und Saskatchewan wehrten sich heftig, genauso wie Ontario, dass eine eigene, weniger restriktive Besteuerung der Emissionen eingeführt hatte. Die drei Provinzen zogen gegen die Zentralregierung vor den kanadischen Supreme Court.

Am Mittwoch verkündete dieser das lang erwartete Urteil. Die Regierung siegte auf ganzer Front.

Die Richter bezogen sich explizit auf den internationalen Konsens in der Klimapolitik.

This matter is critical to our response to an existential threat to human life in Canada and around the world.

It is well established that climate change is causing significant environmental, economic and human harm nationally and internationally, with especially high impacts in the Canadian Arctic, coastal regions and on indigenous peoples.

Wegen der übergeordneten Bedeutung darf die Zentralregierung tief in die föderalen Rechte der Provinzen eingreifen.

Die kanadische Regierung hatte verfügt, das der Preis für Kohlendioxid-Emissionen von aktuell 30 CAD auf 170 CAD pro Tonne im Jahr 2030 ansteigen wird.

Mit der Entscheidung des obersten Gerichts kann Kanada seine selbst gesteckten Klimaziele tatsächlich erreichen.

Bundesverfassungsgericht stoppt EU-Corona-Soforthilfe und Green-New Deal

Am Freitag gab das Verfassungsgericht einem Eilantrag von Euroskeptikern um den AFD-Gründer Luke statt, die verlangt hatten, dass sich Deutschland erst an den europäischen Hilfspaketen beteiligen dürfe, wenn deren Verfassungsmäßigkeit Höchstrichterlich bestätigt wurde. Ironischerweise machte am gleichen Tag der Bundesrat den Weg für die Ratifizierung der Beschlüsse des EU-Ministerrats frei.

Ob die EU künftig wie ein Staat gemeinschaftliche Schulden aufnehmen darf, entscheiden nun also keine gewählten Politiker, sondern ernannte Richter.

Die Phase relativer Ruhe am italienischen und spanischen Rentenmarkt dürfte damit beendet sein1. Gleiches gilt für den Höhenflug von Infrastrukturunternehmen, wie der Vinci, an den Börsen.

US-Schatzamt kann Anleihen nicht vollständig platzieren

Viele Augen sind angesichts der massiven Verschuldung der USA auf die laufenden Auktionen der US-Treasury gerichtet. Freitag stand eine Emission von Anleihen mit sieben Jahren Laufzeit auf dem Kalender.

Tatsächlich blieb die Treasury auf 62 Mrd. $ unverkäuflicher Anleihen sitzen.

Die Rendite für US-Staatsanleihen (10 J) stieg daraufhin auf 1,65 %.

Rebalancing I: Quartalsultimo

Das ist insbesondere unter dem Aspekt der Notwendigkeit des Rebalancings vieler institutioneller Mandate erstaunlich. Hintergrund: Satzungsgemäß müssen viele Fonds und individuelle Mandate stets zum Quartalswechsel rebalanciert werden. Meist ist eine bestimmte Relation zwischen festverzinsten Anlagen und Aktien vorgegeben, z.B. 40:60 %.

Im vergangenen Quartal sind Aktienpreise weiter gestiegen. Gleichzeitig sind Anleihen durch die Bank preiswerter geworden. Gemäß den Rebalancing-Regeln müssen nun Aktien veräußert werden und Anleihen gekauft. Die Bank of America hat die ihr vorliegenden Regularien durchforstet und aus den durchschnittlichen Marktbewegungen einen Rebalancing-Handlungsbedarf abgeleitet: 136 Mrd. $.2

Allein der staatliche japanische Pensionsfonds GPIF muss für 44 Mrd. $ Anleihen kaufen und entsprechend Aktien abstoßen. Der Norwegische Staatsfonds muss Assets im Volumen von 70 Mrd. $ bewegen. Daraus leitet die Bank of America einen Renditerückgang um 0,1 % bei US-Treasuries und einen Preisverfall von 4 % am Aktienmarkt ab.

Auf der anderen Seite streben signifikante Mengen des gerade verteilten Geldes aus dem letzten US-Corona-Hilfspaket an die Aktienmärkte. Dies könnte die Kursverluste durch den Rebalancing-Effekt kompensieren.

Im Ergebnis wandern riskante Aktien im Wert von 136 Mrd. $ in die Depots von Privatanlegern. Diese kaufen zu Allzeithöchstkursen, während gleichzeitig die Profis Aktien emotionslos abstoßen.

Wenn es der US-Treasury kurz vor einem Quartalsultimo nicht gelingt, ihr planmäßiges Emissionsvolumen am Markt zu platzieren und gleichzeitig Geldmarktfonds erstmals im Jahr 2021 signifikante Mittelzuflüsse verbuchen, kann dies als Mißtrauensvotum gegenüber der Verschuldungspolitik in den USA gewertet werden. Der Markt signalisiert: Zu den aktuellen Konditionen sind wir nicht mehr bereit, den Staat zu finanzieren. Man könnte das sogar als Warnschuß des Kapitalmarkts gegen das angekündigte Infrastrukturprogramm interpretieren.

Greensill Fallout

Nach einigen Wochen des Schweigens hat Credit-Suisse am Donnerstag die Höhe der wahrscheinlichen Verluste der Spezialfonds bekanntgegeben, die das Arbeitskapital für Greensill breitgestellt hatten.

Die Bank hatte ihren Kunden im Privatbanking die Greensil-Funds als Hochzinsalternative zu Rentenfonds angeboten. Etwa 1.000 Kunden investierten insgesamt 10 Mrd. $. Die Bank erwartet nun offiziell einen Abwicklungsbetrag von 7 Mrd. $, also einen Verlust von 30 Prozent.

Die Rückabwicklung erfolgt in Stufen. Ein Drittel der Summe wurde bereits zurückerstattet. Ein weiteres Zehntel wird Anfang April ausgezahlt. Der Rest kommt später. Ein Drittel höchstwahrscheinlich gar nicht.

Rebalancing II: Nebenwirkung von ETF’s

Blackrock managt den iShares Global Clean Energy ETF (IQQH). Dessen Volumen hat sich 2020 mehr als verzehnfacht: von 760 Mio $ im März 2020 auf zuletzt 10,8 Mrd. $. Allein im Nachgang zum Wahlsieg Joe Bidens stieg das Volumen im ETF um 140 Prozent.

Nun wirken sich die Indexeffekte massiv aus, allerdings in einer ungewöhnlichen Spielart.

Der Global Clean Energy ETF basiert(e) auf einem Index mit 30 Titeln. Dieser wurde bei dessen Auflage vor 17 Jahren entworfen. Der Indexbetreiber liefert der replizierenden Fondsgesellschaft einen detaillierten Algorithmus mit, den Index im Fonds konkret abzubilden. Es wurde versäumt, die Effekte großer Kapitalzuflüsse auf die Einzeltitel einzubeziehen. Die Indexreplikationsregeln wurden auch niemals der Realität nachgeführt.

Nun hat der ETF ein Konzentrationsproblem. Bei über der Hälfte der Indexunternehmen ist der ETF Großaktionär. Bei 6 Titeln hält der ETF mehr als 8 Prozent des Aktienkapitals, bei weiteren 8 Titeln mehr als 6 Prozent. Es ist regulatorisch äußerst fragwürdig, ob ein passiver Indexbetreiber überhaupt einen so großen potenziellen Einfluß auf Einzelunternehmen aufbauen darf.

Auch Blackrock sieht die Gefahren. Erstmals wird nun der Index angepasst. Offiziell weist Blackrock nun 64 Einzelunternehmen aus, in die investiert wird.3 Für das Rebalancing muss etwa die Hälfte des Anlagekapitals umgeschichtet werden. Das führt bei der Hälfte der bisherigen Bestandsunternehmen zu Handelsproblemen. Dort dominiert der ETF den Börsenhandel. Zieht er sich zurück, dominiert dieser Prozess den Preistrend.

Damit wird der ETF-Betreiber zu einem aktivem Marktteilnehmer. Das ist ihm aber qua Satzung untersagt. Dem Dilemma versucht Blackrock durch eine Streckung des Desinvestmentsprozesses zu entkommen.

Damit wiederum öffnet Blackrock Hedgefunds Tor und Tür für das Frontrunning. Der HedgeFonds-Manager führt die absehbaren Verkäufe bereits jetzt durch. Dazu leiht man sich die Aktien (vom ETF-Betreiber) und verkauft sie am Markt. Mangels Nachfrage geht der Preis zurück. Irgendwann fordert der ETF-Betreiber die verliehenen Stücke zurück um sie selbst zu veräußern. Dann klingelt beim Hedge-Fund die Kasse. An der Börse fällt der Preis dann ein zweites Mal. Die Entscheidung zum Disenvestment, die nichts mit den Geschäftsmodell der Unternehmen zu tun hat, sondern aus eigenen handwerklichen Fehlern resultiert, kann sehr negative Auswirkungen bei Einzeltiteln haben, bei anderen Aktionären und vor allem auch im realen Kerngeschäft.

Der Verleih von gehaltenen Aktien ist Teil des Kerngeschäfts von ETF-Fondsgesellaften. Die verleihen Stücke erwirtschaften eine Zusatzrendite, ohne die das ETF-Geschäft gar nicht wirtschaftlich wäre.

  1. Interessant in diesem Zusammenhang: Charttechnisch haben die Futures auf italienische Staatsanleihen gerade eine sog. Kopf/Schulter-Formation ausgebildet, die häufig einem Trendwechsel vorausgeht. 

  2. Gemäß JP-Morgan beträgt das gemäß festen Rebalancing-Regeln in Publikumsfonds verwaltete Vermögen weltweit 7,5 Billionen US-Dollar. Hinzu kommt das von Großinvestoren, Faliliy Offices, Staatsfonds und Pesnionskassen verwaltete Vermögen, dass zu einem Großteil auch diesem Rebalancing unterworfen ist. 

  3. Die Fondsgesellschaft ändert mitten im Spiel einfach nach gutdünken die Spielregeln. Anstatt einen sauberen Schnitt zu machen und das nicht mehr zeitgemäße Produkt auslaufen zu lassen und den Anlegern die zugründeliegenden Aktienpakete auszuliefern, doktert man am Produkt herum und flickt notdürftig die größten Designfehler.