Wochenbericht 11

Virtuelle Bogen und Inflationsängste

Die Notenbanken bemühen sich um Business as Usual. Alles bleibt, wie es war. In dem Maße, wie sich die Erkenntnis durchsetzt, dass die Pandemie mit vereinten Kräften besiegt ist und nun die enormen Geldmengen zu wirken beginnen, die im System zirkulieren, wächst die Erkenntnis, dass eine Geldentwertung unvermeidlich ist. Nach 30 Jahren sinkender Marktzinsen bereitet sich der Kapitalmarkt auf den »Reverse Volckert« vor, nachhaltig steigende Renditen.

Stuttgart, 20. März 2021.

Die vergangene Woche war wahrlich nicht arm an wegweisenden Nachrichten. Hieronymus greift exemplarisch drei potenzielle, wenngleich widersprüchliche Schlüsselereignisse heraus.

  • Die Befreiung der Internetkonzerne vom Werbegeschäft
  • Die Teslaisierung der VW-Aktie
  • Geldpolitische Signale

Beginnen wir aber mit der jüngsten Umfrage der Bank of America1. Die hat es nämlich in sich. Erstmals hat die Diskussion um Inflationsfolgen das Thema Coronapandemie als Leitthema abgelöst. Es spricht einiges dafür, dass uns diese Diskussion über den Sommer begleiten wird. In angelsächsischen Foren geht bereits das Gespenst eines »Reverse Volckert« um, eine Umkehrung des jetzt 30 Jahre bestehenden Trends zu stetig niedrigeren Zinsen. .

Die befragten Fondsmanager schauen mit Sorge auf ihre Korrelationstabellen. Danach genügt ein Anstieg der Rendite für US-Staatsanleihen (10 Jahre) auf 2 Prozent, um eine Korrektur am Aktienmarkt zu induzieren. Derzeit notiert die Referenzrendite bei 1,71 % und die Fondsmanager sind mangels Alternativen in Aktien übergewichtet. 55 Prozent der Befragten gaben außerdem an, der Markt durchlaufe ihrer Meinung nach das finale Stadium eines Aufwärtstrends.

Abbildung 1: Inflationserwartungen der Fondsmanager seit 1995

Für die meisten Aktien bedeutet dies nichts Gutes.2 Je höher eine Aktie bewertet ist desto empfindlicher reagiert der Marktpreis auf steigende Inflationserwartungen. Auch Währungen stehen vor einer Phase höherer Volatilität: Je mehr eine Volkswirtschaft verschuldet ist, desto sensibler reagiert die Währung auf steigende Inflationserwartungen. Aktuell sind – bis auf China, Taiwan und die ostasiatischen Nachbarn – sämtliche Volkswirtschaften so hoch verschuldet, wie nie zuvor.

Die nationalen Notenbanken reagieren unterschiedlich auf die sich rasch verändernden Rahmenbedingungen:

Geldpolitik I: Russland und die Türkei erhöhen die Leitzinsen.

Überraschend haben in der vergangenen Woche sowohl die türkische als auch die russische Notenbank die Leitzinsen stärker angehoben, als erwartet. In Russland wurden die Zinsen von 4,25 auf 4,5 % angehoben. Die russische Notenbank hat ausdrücklich auf weitere Zinsanhebungen im Jahresverlauf hingewiesen, da die Inflation aus dem Ruder zu laufen droht. Die Notenbank weist aktuell eine Inflation von 5,8 Prozent aus. Die Realrendite russischer Kurzläufer beträgt also -1,3 Prozent.

Eine dramatische Woche auch für die türkische Notenbank. Völlig überraschend hat der Notenbankchef die Leitzinsen um 0,875 Prozent auf 19 % angehoben. Daraufhin wertet die türkische Lira gegenüber dem Dollar kräftig auf.

Der Prozess der Aufwertung begann unmittelbar nach der Nominierung von Naci Agbal, einem Ex-Finanzminister und Vollblutbanker, im November 2020. Der Kurs zum Dollar verfestigte sich von 8,5 bis 7 TRY/USD. Vor der turnusmäßigen Zinsentscheidung der Notenbank wuchsen die Zweifel, ob die Notenbank unabhängig genug ist, angesichts einer galoppierenden Geldentwertung (15,8 % im Februar) die Zinsen adäquat anzupassen. Agbal versuchte mit seiner Zinsentscheidung genau dieses Zeichen zu setzen.

Bereits zwei Tage später holte den Notenbankchef die politische Wirklichkeit ein. Erdogan entließ ihn höchstpersönlich wegen seiner kontraproduktiven Geldpolitik. Nachfolger ist ein treuer Parteisoldat: Sahap Kavcioglu, Rechtsanwalt und Kolumnist bei einer regierungsnahen türkischen Zeitung. Seine Aufgabe: Umsetzen, was Erdogan will.

Die Entlassung erfolgte am Freitag nach der Marktschließung. Für die nächste Woche wird eine massive Abwertung der Lira und ein Ausverkauf an der Aktienbörse in Istanbul erwartet.

Geldpolitik II: USA lassen die Fluttore weit offen

Die FED ist immer noch im Trump-Modus. Dieser hatte bekanntlich mehrfach gefordert, die Notenbank solle endlich die Leitzinsen auf Null senken, dann würde die Wirtschaft schon wieder in Gang kommen.

In der Pressekonferenz stellte die FED klar: Wir sehen die Preisentwicklung am Anleihemarkt. Wir erwarten sogar ein Überschießen der Inflation über das 2%-Ziel. Wir werden unsere Anleiheaufkäufe aber keinesfalls anpassen, solange die Beschäftigung nicht wieder auf das Niveau von 2019 zurückgekehrt ist. Wegen der – aus der Perspektive der FED – schwachen Entwicklung der Beschäftigungskomponente rechnet sie nicht mit einem nachhaltigen Inflationsschub. Die FED sieht dem munteren Treiben an den Rentenmärkten interessiert zu, interveniert aber nicht – außer dass sie die Anleiheaufkäufe unbeirrt fortsetzt, um die Zinsen für kurzlaufende Anleihen niedrig zu halten.

Im Ergebnis werden die Finanzmärkte bis mindestens 2023 massiv mit US-Dollar geflutet. Anders als in der Türkei, steigen in den USA aber die Preise für Aktien und der US-Dollar wertet (bisher) nur sehr moderat ab.

Geldpolitik III: Weniger Aktienaufkäufe in Japan

Auch die japanische Notenbank tagte in der vergangenen Woche. Es wurden nur kosmetische Änderungen der Geldpolitik erwartet. Die Bank of Japan lieferte genau dies. Trotzdem sind die Anpassungen erwähnenswert.

  • Der Aufkauf von Aktien-ETF’s wird zwar fortgesetzt. In normalen Marktphasen hält sich die BoJ zukünftig aber zurück. Sie konzentriert die Aktienaufkäufe auf disfunktionale Marktphasen. Das sollte jeder Spekulation auf fallende Assetpreise einen Riegel vorschieben.
  • An Anleihemarkt lässt die BoJ die Zügel etwas locker. Die Rendite für Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit darf in einem Korridor zwischen -0,25 und +0,25 Prozent schwanken.
  • Im Falle negativer Marktzinsen erhalten die Banken eine Kompensation für das Aufrechterhalten eines geordneten Marktumfelds.

Die BoJ zeigt, wie man die Marktteilnehmer am Nasenring durch die Manege führt. Eine wohlwollende Investitionspraxis wird belohnt, Hedge-Funds die die Geldpolitik kritisch begleiten und Preistrends hinterfragen, sehen permanent die rote Karte.

Fazit: Die FED wie auch die BoJ betreiben das hohe Spiel der Raubtierdompteure. Sie wissen, dass die lauernden Finanzmarktakteure ihre Versuche, die Marktkräfte im Zaum zu halten, mit Leichtigkeit konterkarieren können. Allein ihre Autorität schützt vor einem konzertierten Angriff.
Beide Notenbanken sind nur auf dem Papier unabhängig. Da sie sowohl Vollbeschäftigung als auch Preisstabilität sichern sollen, sind sie stets Erfüllungsgehilfen der Politik. In den USA hat der Wahlkampf für die Mid-Terms (Herbst 2022) bereits begonnen, die FED ist nun im Auftrag der Biden-Administration unterwegs, mit der Aufgabe, kurzfristige Politikziele zu ermöglichen. Eine lockere Geldpolitik in einer Phase gefühlter Hochkonjunktur hat ein Ziel: Entschuldung durch gezielte Abwertung des US-Dollar. Dafür nimmt man gern eine Phase höherer Inflation in Kauf. Die USA fühlt sich in als Hegemon mit dem Privileg der Weltleitwährung in der stärkeren Position. In der Vergangenheit zahlten die Handelspartner der USA über importierte Inflation und/oder sinkenden Außenhandel stets die Zeche.

Geldpolitik III: Indien vor neoliberalem Impuls

Die Corona-Pandemie hat tiefe Spuren in der indischen Ökonomie hinterlassen. Das Land kann nicht so einfach Geld drucken. Selbst wenn es gelänge, Staatsanleihen lokal abzusetzen, internationale Investoren würden sofort Gelder abziehen. Als Konsequenz würde die Rupie abwerten, Importe teurer werden und die Inflation würde sofort anziehen (siehe auch: Indien: Inflation trotz tiefer Rezession ).

Die Regierung muss pandemiebedingte Ausgaben – immerhin hat sich das Haushaltsdefizit 2020 auf 9,5 Prozent des Bruttosozialprodukts ausgeweitet – anders gegenfinanzieren. Steuererhöhungen sind kaum durchsetzbar. Einziger Ausweg: Man verscherbelt das Tafelsilber.

Bis zum Jahresende sollen staatseigene Betriebe und andere Assets im Wert von 24 Mrd. $ veräußert werden: Fluggesellschaften, Flughäfen, Hafenanlagen, Schiffswerften, und auch Banken.

Ein Erbe der sozialistischen Periode ist ein wenig profitabler verstaatlichter Bankensektor. Zwölf Banken teilen sich den die Bankgeschäfte untereinander auf. Daneben existiert ein wenig regulierter Markt mit Schattenbanken.3

Zur Finanzierung der Corona-Ausgaben sollen nun zwei Staatsbanken privatisiert werden.

Am Montag und Dienstag der Berichtswoche rief das Unitied Forum of Bank Unions, also der Dachverband der Bankgewerkschaften, zu einem Streik auf. Mehr als eine Millionen Menschen folgten dem Aufruf. Das Motto:

Oppose retrograde banking reforms

Die schiere Anzahl sich betroffen fühlender Bankangestellter läßt ahnen, welche Zäsur die Digitalisierung für Indien bedeutet. Der Ausgang der Privatisierung ist absehbar: Die Banken landen in den Portfolien indischer Oligarchen und werden einer neoliberalen Schrumpfkur unterzogen. Das Land hat die Wahl zwischen Pest und Cholera: Entweder man lässt alles wie es ist, erhält den sozialen Frieden und droht international abgehängt zu werden. Oder man lässt die Marktkräfte wirken, setzt möglicherweise disruptive Entwicklungen frei. Möglicherweise führt der zweite Weg zu einem effizienten Bankensystem, sicherlich bleiben viele Angestellte auf der Strecke. Ob sich hierdurch die Einnahmenseite des Staats substanziell verbessert, sei dahingestellt.

Fazit: Der FallOut der Corona-Pandemie bricht sich in Indien durch die Gesellschaft. Für die einen werden endlich längst überfällige Reformen angegangen. Aus westlicher Perspektive erinnert vieles an die neoliberalen Abenteuer sozialliberaler Regierungen um die Jahrtausendwende. Indien stehen ökonomisch wie gesellschaftlich bewegte Zeiten bevor.

Was ist bei VW los?

Abbildung 2: Preisverlauf der Volkswagen-Aktie

Im Langzeitchart der Volkswagen-Aktie stechen drei Ereignisse hervor: Der Versuch der Porsche Holding, den VW-Konzern zu übernehmen (2008), Dieselgate (2016) und eine Preisverdopplung innerhalb weniger Wochen im März 2021. Die jüngste Entwicklung eskalierte zwei Tage vor dem Verfall der März-Optionen: die Volatilität stieg bis fast 100%, der Preis stieg intraday über 30 Prozent.

Was ist da los?

Oberflächlich liefert die Absichtserklärung, wie Tesla künftig neben Auto-Karossen auch Batterien selbst zu fertigen, eine hinreichende Erklärung für die Preisentwicklung. Die Tatsache, dass die jüngste Preisexplosion unmittelbar vor einem wichtigen Verfallstag für Derivate geschah, lässt jedoch Erinnerungen ab die Walfisch-Spekulation des vergangenen Sommers wach werden. Bereits das Jahr 2008 hat schließlich gezeigt, dass man mit recht wenig Kapital die hiesigen Optionsmärkte gehörig durch einander bringen kann. 2008 war der Preissprung der Volkswagen-Aktie übrigens der Precursor des Preisrutsches am deutschen Aktienmarkts.

Facebook: Metamorphose voraus?

Die junge Firmenhistorie von Facebook beginnt mit einer Schnapsidee eines introvertierten Studenten, um sich Zugang zur holden Weiblichkeit am Collage zu verschaffen. Am Anfang konnte sich niemand vorstellen, wie man aus einer Plattform mit Profilen von Menschen, zu der alle kostenlosen Zugang haben, ein profitables Unternehmen machen kann. Inzwischen wissen wir, wie Facebook mit geschicktem Data-Mining zur führenden Plattform für das Marketing im 21. Jahrhundert wurde.

Die Zukunft des Konzerns ist nebulös, wie eh und je. Das Soziale Netzwerk scheint nicht mehr quantitativ zu wachsen. Junge Menschen nutzen andere Plattformen, Facebook droht zu einer Veranstaltung mittelalter und greiser Internetnutzer zu verkommen. Auch die Versuche, Synergien durch die Verknüpfung der Nutzerprofile mit anderen Plattformen des Konzerns zu erschließen, stoßen an ihre Grenzen. Allein die Ankündigung, dass man die Profile von WhatsApp mit denen des sozialen Netzwerks verknüpfen will, führte zu einem Exodus von Nutzern.

Das Kerngeschäft, die minutiöse Verfolgung der Internetaktivitäten der Nutzer und der Verkauf der so gewonnenen Informationen an Werbetreibende, gerät immer mehr in den Fokus der Regulation.

Positiv ist zu vermerken: Die Tatsache, dass der Konzern sich überall gegenüber neuen und alten Wettbewerbern gegenübersieht, nimmt den Druck von Zerschlagungsphantasien. Es ist dennoch unrealistisch, weiterhin Monopolgewinne aus dem Kerngeschäft zu antizipieren.

Anstatt die weiterhin vorhandenen Erträge an die Anleger auszuschütten, bereitet der Konzern eine Metamorphose vor. Aktuell – so hat es den Anschein – hat sich Facebook verpuppt. Von Außen sieht man die statische Hülle. Der eigentliche Umbauprozess vollzieht sich hinter der opaken Oberfläche.

Eine Pressemitteilung lüftete am Mittwoch den Vorhang ein wenig. Man arbeitet an Armreifen mit Sensoren, die aus Nervenimpulsen und Muskelbewegungen komplexe Handlungsmuster der Hände zusammensetzen und dies mittels Simulationssoftware zu virtuellen Handlungen verarbeiten. In Kombination mit holographischen Anzeigen will man die Phase der klobigen Virtual-Reality-Brillen hinter sich lassen.

Abbildung 3: Mensch arbeitet mit virtueller Tastatur (Werbebild: Facebook)

Nach einem Jahr Lockdown mit ununterbrochenen Videokonferenzen machen sich vielerorts negative Begleiterscheinungen bemerkbar. Die Webcam, die ununterbrochen und ungefiltert Bilder der eigenen privaten Umgebung überträgt, verursacht Psychosen.

Das eigentliche Problem ist die permanente Notwendigkeit, zur zweidimensionalen Darstellung die dritte Dimension zu extrapolieren. Die Universität Standford machte gegenüber der FT den Verschlag, anstatt 2D-zukünftig 3D-Videokonferenzen zum Standard zu machen. Die Teilnehmer erscheinen als Hologramme am virtuellen Besprechungstisch, plötzlich sind Körpersprache und Mimik wieder präsent. Man tauscht virtuelle Papiere aus, trinkt realen Kaffee und nascht virtuelle oder reale Cookies…

Kurzum, die digitale Evolution schreitet mit großen Schritten voran.

Abbildung 4: Preisverlauf der Facebook-Aktie

Die Facebook Aktie handelt seit dem Sommer 2020 in einem Preisband von 240 bis 300 Dollar. Es überwiegt die Skepsis bezüglich der Zukunft des Kerngeschäfts. Signifikante Ergebnisbeiträge liefern die Projekte zur Gestaltung der »erweiterten Realität« (Augmented Reality) höchstens perspektivisch.

Die Gretchenfrage: Liefert das derzeitige Kerngeschäft (Verkauf der Nutzerdaten) weiterhin den stetig steigenden Cashflow, der die aktuelle Marktbewertung rechtfertigt?

Zweifel sind angebracht. Das Wallstreet Journal zitiert in der Samstagsausgabe eine Untersuchung des Marktforschungsunternehmens GroupM, wonach der Anteil von Facebook, Google und Amazon am globalen digitalen Werbekuchen von 80 Prozent 2019 auf nunmehr 90 Prozent gestiegen ist. Wohin will das Triumvirat noch wachsen?

Im Vergleich zur Konkurrenz ist Facebook derzeit moderat bewertet. Das KGV beträgt 32,4 (Amazon: 95,4, Apple: 50, Tencent: 41,8). Im letzten Quartal 2020 erzielte das Unternehmen einen Vorsteuergewinn von fast 15 Mrd. $, 30 Prozent mehr, als ein Jahr zuvor. Niemand weiss, ob es gelingt, diesen Trend fortzusetzen.

  1. Die Bank of America befragt wöchentlich institutionelle Kunden. An der jüngsten Studie (Deadline 11.3.21) nahmen 220 Fondsmanager mit einem betreuten Vermügen von 630 Mrd. $ teil. 

  2. Die nächsten vier Wochen gehören unter saisonalen Aspekten zu den Trendstärksten überhaupt. Die hier aufgezeigten Risiken müssen sich deshalb nicht unmittelbar in Marktpreisen umsetzen. 

  3. Der indische Schattenbanksektor finanziert große Teile der indischen Volkswirtschaft. Für die nächsten 12 Monate wird pandemiebedingt eine Flut notleidender Kredite erwartet. Das setzt den Sektor bereits jetzt unter Stress. Die vergebenen Kredite sind mit Kundeneinlagen finanziert, eine Einlagensicherung exisitert hir nicht.