Wochenbericht 10

Sicherer Hafen: China

Welche langfristigen Folgen hat die massive Ausweitung der Staatsschulden in den Industrieländern? Stehen wir vor dem Beginn einer Zäsur wie sie das Ende des Bretton-Woods-Abkommens bedeutete? China wäre der natürliche Profiteur der jüngsten Entwicklungen.

Stuttgart, 13. März 2021.

Am vergangenen Donnerstag verkündete Christine Lagarde, dass sie jeder Spekulation um steigende Marktzinsen mit massiven Anleiheaufkäufen begegnen würde. Praktisch verkündete die EZB damit, nach japanischer Art die Zinsstrukturkurve nach Gutdünken festzulegen. Nicht die Finanzmärkte bestimmen, was es kostet, Risiken einzugehen, sondern die europäische Notenbank.1

Ein Ökonom, der nur den Statements der EZB zuhört, müsste angesichts der Wortwahl davon ausgehen, dass die EU von einer schweren Wirtschaftskrise heimgesucht wird. Tatsächlich bereitet sich die EU aber auf die Phase nach der Pandemie vor, die Aktienmärkte markieren Allzeithöchststände, Marktzinszuwächse deuten auf Konjunkturoptimusmus hin, nicht auf Bond Vigilantes. Was haben wir übersehen?

Fakt ist: An den Aktienmärkten schützt nun ein Lagarde Put effektiv vor größeren Preisrückgängen. Egal was passiert: Die Zinsen steigen nicht, die bisherigen Berechnungen über die Schuldentragfähigkeit von Unternehmen und Staaten gelten nicht mehr. Falls es Probleme gibt, wird einfach noch mehr Geld gedruckt.

Sell-Side Argumente

Auf der Sell-Side2 überschlagen sich die Auguren in der Bewertung der fiskalischen Stimulie in den USA und Europa. Die Analysten von Goldman Sachs kommen beispielsweise in ihrer Research-Note vom 8. März3 zur Erkenntnis, dass wegen der üppigen Liquiditätsversorgung ein deutlich höheres Wirtschaftswachstum angenommen werden kann, als allgemein antizipiert (Globales Wirtschaftswachstum 2021 – Konsens + 5,6%, Goldman Sachs Prognose: +6,6 , 2022 – Konsens: +4,3%, Goldman Sachs: + 4,7 %).

Goldman Sachs geht für die Jahresmitte 2021 in den Industriestaaten von einer Impfquote von 60-70%, d.h. Herdenimmunität, aus.

Dann, so Goldman Sachs, gehen die Menschen zwar wieder ihrem gewohnten Lebensstil nach, nicht jedoch die Staaten. Die massiv gestiegenen Staatsschulden erzwingen einen geld- und fiskalpolitischen Paradigmenwechsel. In der Fiskal- und Geldpolitik geht es also nicht zurück zu den Vorpandemiebedingungen, vielmehr müssen die Staaten neue Wege beschreiten. Und dann der Kunstgriff: Wenn wegen der besseren ökonomischen Rahmenbedingungen die Marktzinsen leicht steigen, verteuern sich die Refinanzierungskosten der Staaten überproportional. Das kann man vorübergehend geldpolitisch kompensieren (Anleihenkaufprogramm). Mittelfristig müssen die Staaten aber ihre Einnahmenseite verbessern. Und das geht in den Augen der Goldman-Sachs Analysten nur über eine Steigerung der Unternehmensgewinne, die besteuert werden.4

Daraus leitet man dann messerscharf ab, dass die Potenziale für Aktieninvestments enorm sind. QED. Damit schließt sich der Kreis: Die Sell-Side-Analysen dienen der Verkaufsförderung betreuter Aktien- und Fonds-Mandate. Was spricht nach dieser Analyse dagegen, langfristig Aktien die Treue zu halten?

Abbildung 1: Attraktivität des US-Kapitalmarkts seit 1995 (Quelle: Goldman Sachs)

Fairerweise liefert Goldman Sachs auch gewichtige Gegenargumente ihres InvestmentSzenarios: Zuletzt waren die US-Kapitalmärkte in der Periode 1999 bis 2001 so unattraktiv, wie heute. In einem Nebensatz bekennen die Analysten zudem: Kurzfristig induzieren die staatlichen Hilfsprogramme in Kombination mit der Hoffnung auf ein Abebben der Pandemie einen massiven Nachfragepeak. Dieser läßt jedoch sehr rasch nach und dürfte sich bereits 2022 umkehren.

Abbildung 2: Pandemiebedingte Beiträge zum US-Wirtschaftswachstum (Quelle: Goldman Sachs)

Aktuell »puscht« die Ausgabenpolitik der Biden-Administration die US-Ökonomie mit +8% YoY. Bereits im 4. Quartal rechnen die Analysten mit einer deutlichen Verknappung der Liquidität (Komponente: Fiscal Support); eine Entwicklung, die im ganzen Jahr 2022 anhält. Auf der Haben-Seite: der Welthandel. Dies ist die einzige Konstante in der Abb. 2. Man geht also von einer nachhaltig positiven Weltwirtschaft aus. Nur sind die hieraus generierten Wachstumseffekte – für die USA – vernachlässigbar.

Buy-Side

Wenden wir uns der Buy-Side5, in Gestalt von Gavekal Research zu. In den Ideas vom 10 März6 beschäftigen sich die Analysten mit der globalen Verteilung von Kapital, aktuell und im historischen Kontext. Danach bestimmt die Suche nach krisenfesten (anti fragil) Assets langfristige Trends. Gavekal holt weit aus, zeichnet die Abkehr der Finanzmärkte vom Pfund Sterling als Welthandelswährung nach dem ersten Weltkrieg nach. Die Ursache für den Wechsel der Kapitalisten zum US-Dollar: Die hohe Verschuldung Englands nach dem ersten Weltkrieg.7 Seitdem verteidigt die USA die Vorteile der Weltleitwährung mit Händen und Füßen. Die Analysten erinnern daran, dass in der Folge der massiven Ausgaben für den Vietnamkrieg 1971 die Goldbindung und das Bretton Wood-Regime aufgegeben werden musste. Nur mit Mühe gelang es, die Welt von der Werthaltigkeit von US-Staatsanleihen als ultimatives krisenfestes Asset zu überzeugen. Die Inflationsphase bis 1979 zeigt, welche Widerstände gebrochen werden mussten.

Der Vietnam-Krieg kostete etwa 950 Mrd. $. Die Kosten der Covid-Pandemie übersteigen inzwischen 5.500 Mrd. $. Auch wenn sich Geschichte nicht wiederholt, die Kombination US-Dollar und US-Treasuries als krisenfestes Assets wird auch gegenwärtig wieder massiv hinterfragt.

  • Falls die Biden-Administration ihre expansive Fiskalpolitik auf Klimaschutz und Infrastruktur ausweitet, bleiben die Marktzinsen niedrig. Hohe Investitionen und geringe Erträge machen den Kapitalmarkt uninteressant. Der US-Dollar wertet kräftig ab.
  • Versucht man statt dessen, die Erfolge der Pandemieintervention fiskalpolitisch abzuschöpfen, steigen die Marktszinsen. Damit wird der US-Dollar gestützt, was wiederum dem Export abwürgt und sämtliche Klimaschutzziele ad absurdum führt.

Gavakel geht von der Prämisse aus, dass die USA weiterhin ihre Stellung als Welthandelsmacht mit dem US-Dollar als Leitwährung um jeden Preis verteidigen wird. Die aufgebauten Spannungen führen andererseits bereits jetzt zu abenteuerlichen Preisfluktuationen. Die US-Technologiebörse Nasdaq hat beispielsweise seit dem 1. März sämtliche Bucherträge seit dem Jahreswechsel wieder abgeben, genauso wie die (ehemaligen) Highflyer der »Special Purpose Acquisition Campany’s ( siehe: Der Reiz unbekannter Geschäftsmodelle), die in den letzten Wochen sogar ein Drittel ihrer Marktkapitalisierung eingebüßt haben. — Sobald die Marktzinsen geringfügig steigen, setzt sich eine Karawane aus aus spekulativen Assets in Bewegung.

Doch – wohin fließt das Kapital, wenn US-Assets in Ungnade fallen?

Abbildung 3: Zinssensitivität spekulativer Aktieninvestments (Quelle: Bloomberg)

Soviel ist klar: Es wird nicht in Gold umgeschichtet. Das wird nämlich genauso billiger, wie Nasdaq-Aktien.
Gavekal spekuliert, dass China der eigentliche Profiteur der aktuellen Verschiebungen ist.

  • Im Sommer 2019 gingen denkwürdige Bilder um die Welt: Putin empfing Xi – beide vereinbarten eine engere Partnerschaft. Trump beleidigte gleichzeitig bei seiner Europavisite die ehemaligen Verbündeten im Akkord.
  • Seitdem baut Russland massiv Verbindlichkeiten und Währungsreserven im US-Dollar ab.
  • Die USA verschärfte un der Folge ihre Gangart gegenüber China, ein Trend der auch von der derzeitigen Administration nicht verändert wurde. Das befeuert(e) den Trend der »De-Dollarierung« der chinesischen Ökonomie. Selbstbewußt legt die PBoC Dim-Sum-Bonds auf, in Renminbi denominierte Staatsanleihen. Parallel zu den US-Rohstoffterminmärkten entstand in Shanghai eine Warenterminbörse mit Yuan-Futures, deren Handelsvolumen inzwischen dem der CME in Chicago mindestens ebenbürtig ist. Auch der Finanzmarkt Hongkong, der USD-Außenposten der chinesischen Volkswirtschaft, baut immer stärkere Bindungen zum Festland auf. Eine Entkopplung des Hongkong Dollar vom US-Dollar ist wohl nur eine Frage der Zeit.
  • China hat die Beziehungen zu den ostasiatischen Nachbarn massiv ausgebaut, den Handel mit dem Commonwealth-Staaten Australien und Neuseeland dagegen behindert.

Anders als Europa und die USA hat China in der Pandemie keine Staatsschulden aufgebaut. Das macht die Volksrepublik zum natürlichen Ziel für langfristiges Anlagekapital, sagt Gavekal.

Abbildung 4: Trotz spekulativ überhitzter Finanmärkte pumpt die US-Regierung massiv Liquidität in das Finanzssystem.

In den USA, so Gavekal, sind die Marktzinsen trotz Rekordständen an den Aktienmärkten so gering, dass Investoren für den Fall einer Preiskorrektur nirgends hin ausweichen können. Anders in China. Dort erzielen Investoren inflationsbereinigt positive Renditen (ca. 3% pa. mit Anleihen mit 7 Jahren Laufzeit), Anleihen hedgen effektiv Volatilitäten riskanter Assetklassen. Das stärkste Argument von Gavekal: Chinesische Staatsanleihen haben seit 2010 eine identische Rendite erwirtschaftet, wie Gold – jedoch mit erheblich geringerer Volatilität.

Abbildung 5: Sicherer Hafen: Chinesische Staatsanleihen. Gleioche Rendite wie Gold, aber weniger Volatilität.

Während US-Staatsanleihen mit Gold korrelieren, hedgen chinesische Staatsanleihen effektiv riskante Geldanlagen (z.B. in Gold).

Fazit: Es verdichten sich Indikatoren, dass eine umfangreiche Kapitalmigration hin zu chinesischen Assets stattfindet. Die Führungsrolle des US-Dollar wird zwar nicht in Frage gestellt. Im Hintergrund stimmt das Smart Money jedoch mit den Füßen ab. Die langfristige Strategie Chinas heftet gerade mit Hilfe der Kombination von Corona-Epidemie und Trump-Präsidentschaft ein deutliches Verfallsdatum an die Finanz-Hegemonie der USA. Den Finanzmärkten stehen volatile Zeiten ins Haus.

Die hier vorgestellten Überlegungen bestätigen die Annahme, dass die Industriestaaten auf eine Stagflations-Periode zusteuern, mit volatilen, in der Summe jedoch konstanten Assetpreisen und realer Geldvernichtung im Anleihebereich.

  1. Eine mündelsichere Geldanlage in Staatsanleihen mit einem Jahr Laufzeit erwirtschaftet in China eine reale Rendite von 0,7%, in England -0,5%, in den USA -2% und in Deutschland -2,4% (Quelle: Gavekal Research, s.u.). Die Realrenditen sind die Differenz zwischen Marktzins und Inflationsrate. Für kurzlaufende Anleihen ist klassischerwesie die Geldpolitik der renditebestimmende Faktor. Die aktuelle Geldpolitik der EZB fixiert auch die Renditen langlaufender Anleihen. Das Marktsegment Anleihen wird damit aus der freien Preisbildung herausgenommen. Wer keine Risiken eingehen mag oder darf, muss dauerhaft mit negativen Erträgen leben. 

  2. Die Sell-Side ist bei institutionellen Marktteilnehmern für die Sicherstellung attraktiver Marktbedingungen für die Liquidation bestehender Wertpapierbestände zuständig. Dafür bietet man Kleinanlegern und der Konkurrenz kostenlose Informationen über das Kapitalmarktumfeld. 

  3. Global View, A Frontloaded Boom, Goldman Sachs Economic Research, New York, 8.3.2021 

  4. Kurzer ironischer Einwurf: Wer einmal in das Wahlprogramm der hiesigen FDP schaut, findet viele Anknüpfungspunkte zur Mainstream-Sellside-Marktkommunikation. Ein Schelm, wer böses dabei denkt. 

  5. Die Buy-Side bereitet bei institutionellen Marktteilnehmern Investitionen vor. Sie sammelt Informationen, die eine Investmententscheidung der Fondsmanager ermöglichen. Die angefertigten Berichte sind kostenpflichtig. 

  6. Gold, Renminbi Bonds and the Clash of Empires, Ideas, Gavekal Resaerch, 10.3.2020 

  7. Damals bestanden die USA auf die Begleichung der Kriegsschulden von den Alleierten. Das war einerseits beispiellos, vorher hatten sich die Kriegsgewinner einfach beim Verlierer schadlos gehalten. Das ging aber wegen des Umfangs der Verbindlichkeiten der Alleierten nicht. Dieser machtpolitische Kniff begründete die Dominanz der USA im 20. Jahrhundert.(Vgl. Michael Hudson, Finanzimperialismus (Super Imperialism), London 2003 ).