Credit Crunch

(Stuttgart, 14. März) In den beiden vergangenen Wochen sind die Preise an den globalen Aktienmärkten um mehr als ein Viertel gesunken. Die im letzten Wochenbericht angerissene Eskalation am Ölmarkt wurde im Terminmarkt bereits am Montag mit einem Preisrutsch von 30 Prozent für Lieferungen im April umgesetzt.

Oligarchen pokern um Occidental Petroleum

In Russland verbindet man Spekulationen mit Öl-Konzernen mit Männerbünden und Oligarchen. In den USA gelten jedoch die gleichen Spielregeln. Dort ziehen die Milliardäre die Strippen. Die vergangene Woche lieferte ein bezeichnendes Spektakel.

Am Montag kürzte der US-Fracking-Öl-Konzern Occidental Petroleum (Oxy) wegen des Preisverfalls am Ölmarkt die Dividende um 90 %. Seit 2005 war die Dividende Quartal um Quartal stetig angehoben worden, von 10 ct. auf zuletzt 80 ct. Oxy profitierte wie kein Zweiter von der Ölpreispolitik der OPEC.

Im Mai 2019 zahlte Oxy nach einem Bieterwettkampf mit Chevron 55 Mrd. $ für den direkten Konkurrenten Anadarko. Carl Ichan¹, ein Oligarch und Großinvestor von Oxy, war strikt dagegen. Oxy holte sich Warren Buffet (ein weiterer Oligarch) ins Boot und zog die schuldenfinanzierte Übernahme durch. Damals notierte die Aktie bei 40 $.

Aktuell kosten die Aktien noch 10 bis 14 $. Icahn erhöhte nach dem Preiseinbruch am Montag seinen Anteil auf 9,9%. Er sieht die Chance, jetzt seine Vorstellungen durchzusetzen.

Am Freitag entschied der Aufsichtsrat von Oxy, dass die Aktiengesellschaft das Recht hat, neue Aktien auszugeben, wenn eine feindliche Übernahme droht. Icahn soll mit dieser Giftpille von weiteren Aktienkäufen abgehalten werden, die höchstwahrscheinlich in einer Zerschlagung des Konzerns münden. Der Aktienkurs sprang danach um 20 % in die Höhe. Dies dürfte im Sinne von Carl Icahn sein. Schließlich gilt es, die Buchverluste des Langzeitengagements in diesen widrigen Zeiten zu kompensieren. Hierfür sind alle Mittel recht.

Großes Kino bei dem hoch verschuldeten und beim Fortbestand des derzeitigen Preisregimes am Ölmarkt unmittelbar vor der Insolvenz stehenden Ölkonzerns. In Stuttgart sind 16 Anleihen notiert. Die Rendite schwankt zwischen 7 und 11 Prozent. Die Anleihen sind mit BBB gerated (siehe unten) und notierten bis vergangenen Montag noch über Pari, aktuell etwa bei 80 %. Wer hier zugreift, spekuliert auf ein BailOut der Trump-Administration.

Rauchzeichen bei Anleihen

Das ausstehende Volumen an Unternehmensanleihen (ex Banken) beträgt gemäß Bloomberg etwa 21 Billionen US-Dollar. Ein Drittel der US-Corporate Bonds sind Investmentgrade, der Rest (67 % ) ist als High Yield Anleihe (Junk-Bond) eingestuft. Darunter die meisten Ölförderer aber auch Blue-Chips, wie AT&T, das größte Telekommunikationsunternehmen in den USA. Außerhalb der USA sieht das Bild etwas besser aus: »nur« 39 % der Anleihen sind dem Junk-Segment zugeordnet.

• 7 Prozent aller Anleihen (3 Billionen US-Dollar) sind von Reiseveranstaltern, Hotels, Restaurants, Ladenketten, Spielcasinos und Fluggesellschaften emittiert. Sie sind COVID-19-bedingt akut ausfallgefährdet.
• Der Energie-Sektor trägt 8 Prozent des gesamten globalen Anleihevolumens. Diese Anleihen sind aufgrund des Ölpreiskriegs akut ausfallgefährdet.

High Yield Anleihen sind in Krisenzeiten generell ausfallgefährdet. Die Marktpreise dieser Anleihen schwanken entsprechend stark. Umgekehrt kann der Preisverlauf dieser Assetklasse als Krisenindikator benutzt werden.

Der Preis- und Volumenverlauf des iShares High Yield Bond ETF seit dem Monatswechsel spiegelt die aktuelle Risikowahrnehmung. Bis Februar waren die Preisschwankungen gering. Es handelt sich schließlich um einen Anleihe-ETF. Ganz plötzlich ändert sich das langweilige Preisgeschiebe: Das Handelsvolumen verdreifacht sich, Tagespreisschwankungen nehmen zu und der Marktpreis sinkt innerhalb von zwei Wochen von 88 auf 76 $. Zum Vergleich: Im Jahr 2008 sank der Preis des ETF von 92 auf 63. Dieser Prozess vollzog sich damals innerhalb von zwei Monaten. Falls sich die Geschichte wiederholt, stehen uns weitere Wochen mit deutlich nachgebenden Preisen bevor. Für die längerfristige Kapitalanlage stellen die aktuellen Notierungen Kaufkurse dar, wenn man temporär weitere, auch deutliche Preisabschläge tolerieren mag.

Junk-Bonds sind vielfach in den Depots von Privatanlegern

Die Assetklasse High Yield Bond wurde im Zuge der Nullzinspolitik der Notenbanken von Privatanlegern entdeckt. Vor dem Sommer 2008 betrug das Handelsvolumen im iShares High-Yield ETF zwischen 200.000 und 400.000 Stück am Tag; es vervierfachte sich im Abwärtstrend und blieb danach auf diesem Niveau. Zu Beginn des Preisabschwungs am 1. März wurden 100 Mio. Stück gehandelt, das Fünffache des üblichen Handelsvolumens. Allein dies zeigt die Zunahme der Popularität dieser Anlageklasse. 20 % des Anleihevolumens ist in Publikums-ETF’s gebunden. Im Falle einer weiteren Krisen-Eskalation stellt sich die Frage nach der Liquidität des Anleihemarkts: Da die ETF’s eine tägliche Verfügbarkeit des Kapitals versprechen, müssen bei Rückgaben Anleihen aus dem Fondsbestand veräußert werden. Wer tritt aktuell als Gegenpartei auf?

Achillesferse BBB

Die Qualität einer Anleihe wird mit Buchstaben kodiert. »A« bedeutet »Sichere Anlage«, »B» steht für eine spekulative Anleihe mit einer hohen Rückzahlungswahrscheinlichkeit. Mit »C« und »D« geratete Anleihen sind Distressed oder Default; eine Rückzahlung der Nominalen ist unwahrscheinlich. Die Bereiche werden mittels Buchstabenkombinationen weiter unterteilt. »BB» und »BBB« bezeichnen Anleihen mit mäßig oder hohem spekulativem Risiko. Ab »BBB« werden Anleihen dem Junk-Segment zugeordnet.

• 26 % aller Anleihen sind mit »BBB« gerated. Sie bilden die Majorität in den Publikums-ETF’s. Ein Übergang von »BBB» nach »C« führt zu deutlichen Preisanpassungen. Das Hauptproblem: Staatsgarantien greifen in dieser Phase noch nicht. Der von der Bundesregierung aufgespannte Rettungsschirm verhindert den Übergang von »C« nach »D«. Solange die Unternehmen ein »C« Rating tragen, greifen die üblichen Marktgesetze und die Gläubiger tragen das Risiko allein.

Cash Crunch Stress Test

Angenommen, der Absatz bricht als Folge der COVID-19 Krise um (nur) 66 % ein. Wie lange können Unternehmen dann noch Zinszahlungen leisten? Das war die Frage, die der Economist (aktuelle Ausgabe) einem Stresstest über öffentlich gehandelte Anleihen zugrunde gelegt hat.

• Von den untersuchten 3.000 Unternehmen überleben 13 % weniger als 3 Monate.
  Anleihen im Volumen von 2 Billionen Dollar fallen dann aus.

• Innerhalb von 6 Monaten kann ein Viertel der Unternehmen die Anleihen nicht mehr bedienen.

Ausstehendes Anleihevolumen übersteigt Bruttoinlandsprodukt

Die Notenbanken pumpen seit 2008 nahezu kontinuierlich Geld in den Kapitalmarkt. Sie kaufen Staats- und (investmentgrade) Unternehmensanleihen auf und kaufen Banken Kreditpakete ab. Hierdurch verbessern sich die Kreditkonditionen auch für Unternehmen mit geringer Bonität. Ein Teil dieser Verbindlichkeiten findet sich in Form von Junk-Bonds am Kapitalmarkt wieder. Der Großteil der Kredite schlummert jedoch in den Bankbilanzen.

In den USA überschreitet das gesamte Kreditvolumen (Unternehmensanleihen incl. Banken + Kreditbestände in Bankbilanzen) das GDP um fast ein Viertel.

Hochprofitable Technologieunternehmen finanzieren ihre Investitionen größtenteils aus ihren Cashreserven. Es liegt deshalb nahe, das ausstehende Kreditvolumen der Old Economy zuzuordnen. Geschäftsmodelle mit niedrigen Gewinnmargen, Unternehmen mit Geschäftsmodellen aus dem 20. Jahrhundert.

Welche Auswirkungen hat die COVID-19 Krise auf die Bonität dieser Unternehmen? Welcher Rettungsschirm kann einen substanziellen Ausfall dieser Anleihen kompensieren? Wie wollen die USA mit einer Staatsverschuldung von 107 % des GDP (Stand Dezember 2019) den möglichen Ausfall von Anleihen und den Fortbestand der betroffenen Unternehmen finanzieren? Für die Bundesrepublik: Welchen Wert hat angesichts vergleichbarer Kreditvolumina hierzulande das Versprechen, unbegrenzt Kredite an Unternehmen in Schieflage auszugeben? Die Preisentwicklung der beiden börsennotierten, heimischen Banken zeigt das Mißtrauen der Marktteilnehmer nur zu deutlich. Der Marktwert der Deutschen Bank beträgt gerade noch ein Zehntel des Buchwerts.

Die Woche an den Finanzmärkten

• Risk Parity Index: Rabenschwarze Woche.
  Die Mischung machts – das ist die Philosophie einer auch für Privatanleger verfügbaren Hedge-Fund-Anlagestrategie. Diese Produkte sind stets in einer Mischung aus risikobehafteten (volatilen) und sicheren (nicht volatilen) Assets investiert. Steigt die Volatilität an den Aktienmärkten, schichtet man in Anleihen um, in wenig volatilen Marktphasen halten die Fonds hauptsächlich Aktien.
  Verluste treten auf, wenn – wie in der vergangenen Woche – beide Assetklassen volatiler werden.
  Im Ergebnis wurden auch hier die Erträge der vergangenen Jahre vernichtet. Der Wealthfond Risk Parity Fund gab beispielsweise fast ein Viertel seines Marktwerts ab. In normalen Marktphasen erzielen die Fonds etwa fünf Prozent Rendite pro Jahr.
  Zur Wahrheit gehört aber auch, dass Risk Parity Fonds 2008 und 2009 zweistellige Durchschnittsrenditen aufwiesen. Die hohen Verluste der vergangen Woche sind möglicherweise nur temporär.

• EZB befeuert Peisverfall italienischer Staatsanleihen.
  Mit ihrem zweiten Auftritt vor der versammelten Presse hat Christine Lagarde ihre Wirkmacht als EZB-Präsidentin verwirkt. Mario Draghi benötigte mehrere Jahre, die Finanzmärkte von einer Konvergenz des Zinssatzes von Staatsanleihen der Eurozonen-Staaten zu überzeugen. Der Preisunterschied zwischen griechischen, italienischen und spanischen Staatsanleihen im Verhältnis zur Referenz, den deutschen Staatsanleihen, sank stetig. Am Donnerstag verkündete Lagarde: “Es ist nicht die Aufgabe der EZB, eine Konvergenz der Marktpreise für Staatsanleihen der Eurozonenstaaten zu gewährleisten.” Das sass.
  Italienische Staatsanleihen verteuerten sich schlagartig um mehr als 5 Prozent.
  Selten hat ein EZB-Präsident wohl eine Entscheidung mit derartig negativen volkswirtschaftlichen Auswirkungen getroffen. Ein wahrer Dolchstoß in die Flanke des um die Bewältigung der COVID-19 Krise kämpfenden Staats. Die Refinanzierung der staatlichen Hilfen ist schlagartig um 5% teurer geworden.

• Preisentwicklung seit dem 28. Februar.

  Sektor	Referenz: Jahreshoch
  Oil and gas	-42%
  Travel and leisure	-40%
  Autos and parts	-37%
  Banks	-36%
  Basic Materials	-36%
  Financial services	-30%
  Insurance	-32%
  Industrial goods	-30%
  Media	-30%
  Tech	-29%

• Preiskorrelation aufgehoben.
  Die Brisanz des derzeitigen Marktabverkaufs lässt sich gut an dem Bruch üblicher Korrelationen ablesen. Wenn beispielsweise Aktien riskant erscheinen, wechseln die Marktteilnehmer in Staatsanleihen. Sowohl am Montag als auch am Donnerstag waren übliche Korrelationen nicht mehr vorhanden. Die Aktiemärkte wurden massiv abverkauft, der DAX beispielsweise sank am Donnerstag um 1200 Punkte. Gleichzeitig sanken aber auch die Preise für Staatsanleihen stark (Bund-Future: -1,5 %). Selbst BitCoin-Bestände wurden geplündert (-27%). Die Volatilität steht mit 66% nahe dem historischen Maximum aus dem Oktober 2008 (87%). Die positive Nachricht: Dieses akute Zeichen von Marktstress steht am Ende einer Bewegung. Die negative Nachricht: Das bedeutet nicht, dass die Entwicklung abgeschlossen ist, schließlich beobachteten wir dieses Verhalten innerhalb der letzten beiden Wochen drei Mal. Jedesmal verstärken sich die Effekte. Jegliches Engagement am Kapitalmarkt ist aktuell mit erheblichen, wenn nicht sogar unkalkulierbaren Risiken verbunden.