Wochenbericht 8

Rückkehr der Anleihe-Wächter

Klimaschutz findet in den Köpfen und Investmentportfolios statt. Nachhaltigkeit ist dann toll, wenn sie profitabel ist und/oder hoch subventioniert wird und insbesondere keine Verhaltensänderung erfordert. Der Beitrag aktueller Nachhaltigkeitsinitiativen zum Klimaschutz: Vernachlässigbar, sagt die UN. Gilt dies auch für die fiskalische Krisenantwort auf die Pandemie? Nach den r/WallstreetBets Hobbyspekulatenen proben nun institutionelle Bond-Vigilantes den Aufstand gegen Fiskal- und Geldpolitik.

Stuttgart, 27. Februar 2021.

In der vergangenen Woche zog Patricia Espinosa, Leiterin des Sekretariats der Klimarahmenkonvention der Vereinten Nationen in Bonn, eine düstere Zwischenbilanz. Anstatt die Treibhausgasemissionen bis 2030 um 45 Prozent (gegenüber 2010) zu senken, werden wohl – mit Mühe – 0,5 Prozent erreicht, trotz der positiven Entwicklungen während der Pandemie.

Klimaziele meilenweit verfehlt

Alle Staaten, die die Klimakonvention im Jahr 2016 unterzeichnet haben, wollen sich im November in Glasgow treffen, um ihre Anstrengungen zu koordinieren und sich neue Meilensteine zu setzen. Zur Vorbereitung legen die Unterzeichnerstaaten nun erste Bilanzen vor und committen sich bezüglich der künftigen Klimapolitik.

  • Nur 75 Staaten, die in der Summe 30 Prozent der globalen Emissionen verursachen, haben überhaupt eine Zwischenbilanz eingereicht.
  • (Selbst) Diese Staaten haben die selbstgesteckten, wenig ambitionierten Klimaziele nicht annähernd erfüllt.
  • Indien, China und die USA, die drei größten Klimagasemittenten, haben noch keine Zwischenbilanzen vorgelegt.
  • Brasilien zieht sich zurück, ohne seine Mitgliedschaft nach dem Muster der USA zu beenden. Man streicht aber alle Maßnahmen zur Kontrolle der Kohlendioxid- und Methanemissionen.
  • Australien verfehlt die eigenen Ziele um Größenordnungen. Anstatt aktiven Klimaschutz zu betreiben, werden bereits ausgemusterte Braunkohlekraftwerke von Strom- auf Wasserstoffproduktion umgestellt, der dann profitabel nach Japan verschifft wird.
  • Japan, Korea, Russland, Neuseeland und die Schweiz halten an den unzureichenden Klimazielen aus 2015 fest.
  • Einzig die EU hat sich marginal schärfere Ziele gesetzt.

Finanzmärkte jubeln (trotzdem)

Privatinvestoren, Fondsmanager und institutionelle Anleger sehen das ganz anders. Für sie ist Nachhaltigkeit das Oberthema überhaupt und ein Garant für sprudelnde Renditen. Hieronymus fragt sich, wie eine Entwicklung, die volkswirtschaftlich ein Desaster ist, betriebswirtschaftlich sehr positiv sein kann?

An den Finanzmärkten assoziiert man mit dem Zauberwort ESG: maximale Effizienz, Kostenreduktionen, Produktivitätssteigerungen, neue Zielgruppen, neue Produkte und viel Zukunftsglauben. Nachhaltigkeit ist zum Preistreiber für Unternehmensbewertungen geworden. Um Investoren zu locken, läuft das nachhaltige Marketing zur Höchstform auf.

Kommuniziert wird, dass neue nachhaltige Produkte festgefügte Marktstrukturen aufbrechen. Das führt unmittelbar in eine Sonderkonjunktur. Transformation ist das Schlüsselwort. Anreize neuer Produkte und Dienstleistungen verändern das Konsumverhalten und den ökologischen Fußabdruck, sagt die reine Lehre. Fakt ist: dieser Weg für überall hin, nicht aber in eine nachhaltige, Post-Kohlenstoff-Ökonomie.

Ein Beispiel aus der Automobilbranche:
Die Firma Tesla baut E-Mobile. Wie jeder US-Automobilhersteller bekommt auch Tesla für seine Produktion Verschmutzungsrechte. Diese benötigt man in Palo Alto bekanntlich nicht. Also bietet man sie der Konkurrenz zum Kauf an. Bis 2019 war der Zertifikatehandel der größte Aktivposten in der Bilanz. Man nutzt geschickt staatliche Anreize für die eigene Profitmaximierung. Interessanter Nebeneffekt: Je mehr Elektrofahrzeuge produziert werden, desto größer ist die Zuteilung an Emissionszertifikaten. Der Ausbau der Elektromobilität führt so zu einem Überangebot an Zertifikaten. Im Ergebnis werden sowohl E-Mobile als auch Benzin-PKW preiswerter. Wie soll unter diesen Umständen Kohlendioxid eingespart werden?

Weder die Produktion von zusätzlichen E-Fahrzeugen noch der Verkauf der zugeteilten Emissonszertifikate ist nachhaltig. Trotzdem gilt Tesla als nachhaltiges Investment. Mehr noch: Automobilhersteller gelten allgemein als Hoffnungsträger der Nachhaltigkeit. Allein die Aussicht, die gesamte Fahrzeugflotte vor Erreichung der eigentlichen Nutzungsdauer austauschen zu können, verleiht den Marktpreisen Flügel.

Als besonderer BonBon kommt die Spekulation auf einen Boost durch autonome Fahrzeuge hinzu. Von der Vision, das Besitzmodell durch ein Nutzungsmodell abzulösen, hat man sich bereits wieder verabschiedet. Die Zukunft gehört kleinen, autonomen Fahrzeugen, die auch ohne Führerschein benutzt werden können. Selbstverständlich benötigt in dieser Vision jedes Familienmitglied zwischen 5 und 95 ein eigenes Auto. Das bedeutet: Mindestens 7 Milliarden potenzielle Kunden für autonome Fahrzeuge. Ein wahrlich gigantischer Markt will erschlossen werden. Diese sieben Milliarden Fahrzeuge fahren dann nachhaltig durch die Gegend und selbst Megastädte wie Mumbai oder Kinshasa werden wieder lebenswert….

Diese kleine Geschichte zeigt die Widersprüche nachhaltiger Investments plastisch auf. Sie macht zudem deutlich, warum Fridays for Future so wenig erreicht. Klimaschutz ist eine Systemfrage. Kapitalismus und effektiver Klimaschutz passen nur solange zusammen, wie zufällige technologische Entwicklungen mit den Klimaschutzzielen harmonieren und den Mitmenschen keine Verhaltensänderungen abverlangt werden. Die Linke hat auf ihrem Bundesparteitag aktuell nicht umsonst wieder betont, dass Klimaschutz die Grundfeste der Industriegesellschaften herausfordert. Die Partei kann es sich leisten, radikale Forderungen aufzustellen. Es droht keine Gefahr, zur Umsetzung schreiten zu müssen.

Rückkehr der Bond Vigilantes

Die Finanzmärkte feiern das viele bereitgestellte Geld und glauben den Aussagen des nachhaltigen Marketing von Unternehmen nur zu gern.
Kurzum: Angesichts der massiven staatlichen Unterstützung für eine Post-Corona-Ökonomie gehen die Konjunkturerwartungen für mit jedem Erfolg der Biden-Administration ein Stück weiter durch die Decke.

Auf der anderen Seite ist das Mißtrauen gegen immer neue US-Staatshilfen, die wiederum mit der Gießkanne verteilt werden, in konservativen Zirkeln groß. Also wettet man gegen die staatlichen Institutionen Finanzministerium und Notenbank.

Erstmals in diesem Jahrtausend erleben wir eine koordinierte Attacke am Anleihemarktsegment. Mit der Wette auf höhere Marktzinsen stimmt die Finanzelite mit den Füßen ab. Vordenker war Edward Yardeni1 (Deutsche Bank), der bereits in den 1980ern auf die Tatsache hinwies, dass es das natürliche Interesse von Anleihegläubigern ist, unverantwortliche Geld- und/oder Fiskalpolitik in konzertierten Verkaufswellen von Staatsanleihen zu sanktionieren. Die Erinnerungen an die Stagflationsphase der 1970 war noch frisch, die Notenbanken begannen, die Marktzinsen an den geringeren Inflationsdruck anzupassen.

Aktuell ist die größte Sorge, dass die stimulierende Fiskalpolitik in den USA, Australien, Japan, UK und der gesamten EU in Kombination mit der expansiven Geldpolitik der Notenbanken zu einer Überhitzung der Ökonomien führt, mit Inflation als unangenehmster Konsequenz. Eine Renaissance des Preisregims der 1970er soll unbedingt vermieden werden.

Abbildung 1: Wirschaftswachstum in Deutschland seit 1962 und Anleiherenditen (Quelle: Yardeni Research)

Seit etwa einem Jahrzehnt sind die Anleiherenditen geringer als das Wirtschaftswachstum, in Deutschland, England, Frankreich, den USA und sogar Japan. Ein Muster, dass im 20. Jahrhundert ausgehend von den USA zu hohen Inflationsraten führte. Die Kernaussage der Bond Vigilantes: Je länger Marktzinsen unterhalb des Wirtschaftswachtums verharren, desto größer wird der Inflationsdruck, der sich plötzlich entlädt und zu starken Verwerfungen, insbesondere am Anleihemarkt führt. Um dem Vorzubeugen, ist eine koordinierte Aktion von institutionellen Anleihehändlern gerechtfertigt.

Abbildung 2: Wirschaftswachstum in den USA seit 1952 und Anleiherenditen (Quelle: Yardeni Research)

Mit ihren Interventionen zwangen die Bond Vigilantes die Notenbanken in den 1980er und 90ern zu zu einer Hochzinspolitik. Besonders deutlich ist dies in der Bundesbankpolitik bis zur Einführung des Euro sichtbar. Die »Wachsamkeit« der Anleihehändler wurde mit dem Einsatz von QE in den USA obsolet. Gegen die Feuerkraft der Notenbanken hatten die Anleihehändler das Nachsehen.

Ausgerechnet der »Erfolg« der r/WallstreetBets-Hobby-Spekulanten, verhärtete Strukturen in einem konzertierten Angriff in einer Marktnische aufzubrechen, liefert den Altvorderen am Anleihemarkt eine Steilvorlage für neue Attacken. Aktuell ist Australien das Epizentrum. Die Anleiherendite wurde von einem auf zwei Prozent hochgepeitscht. Aber auch die ebenfalls recht schwache Bank of England erlebt gerade einen Ansturm der Anleihehändler.

Die Reaktion der australischen Notenbank lies nicht lange auf sich warten: Trotz einer sich abzeichnenden wirtschaftlichen Erholung verschärfte die RBA ihr Anleihenaufkaufprogramm um 100 Mrd. Australdollar. Sie kommunizierte zudem ihre geldpolitischen Ziele: Zielgröße für das Wirtschaftswachstum: 3,5 %. Zielgröße für Marktzinsen: 0,1 %.

Das ist exakt die Kombination von Zielgrößen, die die Bond Vigilantes als unverantwortlich, weil instabil verdammen.

Eines ist in diesem Umfeld sicher: Eine steigende Volatilität!

Abbildung 3:Anleiherenditen aus Australien, England, Deutschland und den USA im Vergleich (Quelle: FT)

Konsequenz für Aktienmärkte

Wenn die Marktzinsen steigen, sinken die Preise für zinssensitive Assets, also Aktien. Dieser Zusammenhang wird auch als Fed Model bezeichnet. Hieraus leitet sich das Bemühen der Notenbanken ab, die Leitzinsen im Zweifel stärker abzusenken, als notwendig.

Aktuell ist die Anleiherendite in Europa mit -0,3 Prozent immer noch negativ. Vor der Feuerkraft der EZB haben die Bond Vigilantes scheinbar mächtig Respekt. Europäische Dividendentitel erfahren aus Investorensicht allenfalls Konkurrenz aus Anleiheinvestments beispielsweise in Australien oder den USA. Beide Märkte sind für heimische Anleihegläubiger problematisch. Über Staatsanleihen aus den USA schwebt das Damoklesschwert einer nachhaltigen Abwertung des Dollar. Immerhin wurden in der Kombination aus Schatzamt und Notenbank 22 Billionen US-Dollar als Direkthilfen ausgezahlt (Schätzung JPMorgan Asset Management). Der australische Kapitalmarkt ist bei weitem nicht aufnahmefähig genug. Damit sind europäische Dividendentitel gut gegen Abverkäufe gesichert.

Im übrigen gelten die Aussagen aus dem Wochenbericht 6/21: Besonders anfällig für Marktkorrekturen sind Märkte und Marktsegmente mit einzelnen, hoch bewerteten Titeln. Auch bei diesem Kriterium schneidet der europäische Aktienmarkt sehr gut ab.

Fazit: Nach den HobbySpekulanten proben nun Anleihemarktakteure den Aufstand. Die Industriestaaten sind sich einig: Um die Pandemie ökonomisch rasch zu überwinden, sind kurzfristig umfassende fiskalische Impulse nötig. Die Liquidität bahnt sich ihren Weg in die bereits üppig versorgten Finanzmärkte.

Leichte Renditeanstiege bei langlaufenden Anleihen reflektieren auf der einen Seite gestiegene Konjunkurerwartungen. Daraus leiten sich hohe Aktiennotierungen ab. Auf der anderen Seite deuten die gleichen Daten auf steigende Inflationserwartungen hin. Das ist Gift für die Bewertung hoch verschuldeter Unternehmen und Staaten.

Im Ergebnis wechseln sich Kauforgien von Aktieninvestoren und Attacken von Bond-Vigilantes ab und die Finanzmärkte werden so ihrer Funktion gerecht, die verfügbare Liquidität durch Try&Error möglichst effektiv zu verteilen.

  1. Zitat aus dem Jahr 1983: “Bond Investors Are the Economy’s Vigilantes. So if the fiscal and monetary authorities won’t regulate the economy, the bond investors will. The economy will be run by vigilantes in the credit markets. During the 1980s and 1990s, there were a few episodes when rising bond yields slowed the economy and put a lid on inflation.”