Verzerrung des Rentenmarkts durch geplante Bürgeranleihe

(Stuttgart, 11.9.) Die schwarze Null wurde als Quasi-Staatsziel in die Verfassung aufgenommen. Damit wurde der Monetarismus zur Vorgabe der nationalen Geldpolitik. Die Idee hinter dem ausgeglichenen Haushalt: Der Staat gibt nur soviel aus, wie er (langfristig) einnimmt. Kurzfristige keynsianische Konjunkturprogramme sind möglich, wenn sichergestellt ist, dass die hierfür ausgegebenen Staatsanleihen in absehbarer Zeit wieder eingesammelt werden. In »normalen Zeiten« strebt der Staat einen leichten Haushaltsüberschuß an, mit dem Schulden zurückgezahlt werden.

Diese Ideologie beißt sich mit der Geldpolitik der übrigen Industriestaaten, allen voran Japan und den USA. Dort steht man auf dem Standpunkt, dass der Staat eine proaktive Wirtschaftspolitik zu verfolgen hat. Eine hohe Staatsverschuldung ist Kennzeichen der Aktivität der politischen Klasse. Man glaubt fest daran, dass sich staatliche Anschubfinanzierungen rasch auszahlen.

Die Argumentation der Protagonisten in Tokio und Washington hat die Finanzmathematik auf ihrer Seite: Niemand kann so günstig Kredite aufnehmen, wie ein (Industrie-) Staat. Unter dem Aspekt der Gesamtkosten der Kreditaufnahme bietet eine staatliche Lösung unschlagbare Konditionen. Ein Staat kann sich so lange verschulden, bis die Zinsen für Staatsanleihen denen von Unternehmensanleihen entsprechen. Erst danach ist die staatliche Verschuldung aus der keynsianischen Perspektive kontraproduktiv.

Vorschlag des Wirtschaftsministeriums: Bürgeranleihe.

Um dem Staatsziel »schwarze Null« zu genügen und trotzdem dringend notwendige Zukunftsinvestionen für einen klimafreundlichen Umbau der Industriegesellschaft anschieben zu können, erdachten Beamte des Wirtschaftsministeriums das Konstrukt einer »Bürgeranleihe«:

Der Staat begibt eine zweckgebundene Anleihe. Die Staatsbürger können diese Zeichnen. Sie leihen dem Staat so Geld für die Finanzierung klimafreundlicher Maßnahmen. Der Staat zahlt einen Kupon von zwei Prozent pro Jahr.

Die Krux: Ende August gelang es dem deutschen Staat, eine unverzinste Staatsanleihe mit 30 Jahren Laufzeit über Pari zu platzieren. Investoren zahlten mehr als 100 Prozent der Nominalen für eine Anleihe, die keine Zinsen abwirft und erst in dreißig Jahren zurückgezahlt wird. Ein paar Monate später bietet der gleiche Staat für eine (aus Kapitalmarktsicht) kaum unterscheidbare Anleihe den glücklichen Käufern zwei Prozent Zinsen pro Jahr.

Hier stellen sich zwei Fragen: (1) Wie ergeht es der oben angesprochenen Anleihe mit 30 Jahren Laufzeit und (2) Welchen Einfluß hat diese politische Entscheidung auf die Emissionspreise für Staatsanleihen überhaupt.

Preisfindung bei Staatsanleihen

Die Preise für Staatsanleihen in Europa sind fein nach Länderrisiken aufgefächert. Deutsche Staatsanleihen (Bundesschatzbriefe) sind die Referenz. Das börsengehandelte Derivat ist der Bund-Future. Dieser referenziert den Verkaufspreis einer deutschen Staatsanleihe mit 10 Jahren Laufzeit und einem Kupon von 6 Prozent pro Jahr. Über die Marktpreise der verschiedenen Rentenfutures kann man die Konditionen für die Länder einfach vergleichen. Im Normalfall ist der Bund-Future der teuerste Rentenfuture. Französische, spanische, niederländische, (…) und italienische Staatsanleihen sind stets preiswerter. Sie werfen umgekehrt eine höhere Rendite ab. Je preiswerter die Staatsanleihen sind, desto teurer ist es für die Staaten, sich zu verschulden.

Wenn der deutsche Staat durch Emission einer Bürgeranleihe den Anlegern signalisiert, dass er durchaus bereit ist, anstatt negativer Renditen zwei Prozent Zinsen zu zahlen, lädt er Spekulanten ein, genau hierauf zu wetten. Sollten die sichersten Staatanleihen mit langen Laufzeiten in Europa tendenziell zwei Prozent abwerfen, müssen die (weniger sicheren) Staatsanleihen der Nachbarstaaten den Anlegern höhere Kupons bieten, um Nachfrage zu generieren.

Als Konsequenz könnte die Entscheidung des Klimakabinetts der Bundesregierung, hoch verzinste Bürgeranleihen zu emittieren, anstatt die Maßnahmen über eine Schuldenaufnahme des Staats zu finanzieren, den gesamten Rentenmarkt durcheinander wirbeln.

1. Was passiert also den (un-)glücklichen Käufern der negativ verzinsten Anleihen der vergangenen Monate?
   Nun – sobald die Emissionsentscheidung steht, muss sich der Marktpreis der bereits emittierten Anleihen dem erwarteten Marktpreis der Neuemissionen anpassen. Der Preis des Bund-Futures beträgt aktuell 174 Prozent der Nominalen, entsprechend einer Rendite von -0,65%. Setzt sich das Angebot des Staats durch, freiwillig zwei Prozent Zinsen zu zahlen, sinkt der Preis der Anleihe theoretisch bis 139 Prozent.
   Eine bestehende, risikolose Geldanlage im Wert von aktuell 10.000 Euro ist dann am Sekundärmarkt nur noch 8.000 Euro wert.

2. Wirkung der Entscheidung für eine Bürgeranleihe auf den europäischen Rentenmarkt.
   Die Emissionsentscheidung würde die Renditen am langen Ende der Zinstrukturkurve sofort stark steigen lassen. Wie oben dargelegt, wirkt sich dies unmittelbar auf die Preise der Staatsanleihen der übrigen Eurozonenstaaten und damit direkt auf deren Finanzierungskosten aus.
   Die Entscheidung konterkariert damit die Bemühungen der EZB, die Ökonomie in der Eurozone mittels keynisanischer Maßnahmen zu befeuern. Im Grunde läuft alles auf eine Machtprobe unterschiedlicher ökonomischer Schulen (Keynisanismus vs. Monetarismus) hinaus. Die
   Geldpolitik der EZB wirkt primär am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve, also bei Anleihen mit kurzen Laufzeiten. Die Emissionspraxis der Schatzämter der Eurozonenstaaten beeinflußt tendenziell die Preise für Anleihen mit langen Laufzeiten.

Aus Kapitalanlagesicht ist dies eine interessante Konstellation. Allein die Absichtsbekundung der Bundesregierung sorgt bereits für eine spekulativ begründete Marktreaktion. Die Preise für kurzlaufende Bundesschatzbriefe sind stabil, langlaufende Anleihen werden preiswerter. Man spricht von einem »Regime einer Versteilerung der Zinsstrukturkurve«.