Kapitalismus in der Endlosschleife

(Stuttgart, 23.11.) Wer vor der Jahrtausendwende in die USA reiste, kam häufig mit »Schnäppchen« zurück. Quasi alles war 20 bis 30 Prozent günstiger als in Europa. Heute ist es umgekehrt. Schlimmer: Auch das Verhältnis der Arbeitslöhne hat sich umgekehrt. Heute verdient ein US-Amerikaner 23,7 Dollar pro Stunde, also etwa 3.800 Dollar (3.450 €) im Monat. Das Durchschnittsgehalt in Deutschland beträgt 4.000 Euro(brutto)¹.

Diese Beobachtung ist der Ausgangspunkt für The Great Reversal, eine kritische Abrechnung mit dem real existierenden Kapitalismus in den USA. Amerika, so die These von Thomas Philippon, hat sich vom System freier Märkte abgewandt.

Europa liest den USA die Leviten

Möglicherweise benötigt man europäische Wurzeln, um den US-Kapitalismus genüßlich mit dem Skalpell zu sezieren und dann Punkt für Punkt die Schwachstellen zu benennen. Thomas Philippon, Verfasser von The Great Reversal, durchlief das französische Bildungsssystem bevor er an die MIT wechselte. Heute lehrt er an der New York University.

In den letzten 20 Jahren ist dem US-Kapitalismus der Wettbewerb abhanden gekommen

Dies ist die zentrale These des Buchs. Philippon konstatiert ein Wettbewerbsdefizit gegenüber Europa und zeigt mit dem Finger auf institutionelle Schwächen und eine kontraproduktive Wettbewerbsregulierung. Er wirft den handelnden Personen in Unternehmen und Verwaltung vor, die Fehler der Vergangenheit sehenden Auges zu wiederholen. Dies ist der Preis einer exzessiven Gewinnmaximierung, die zulasten der Nachhaltigkeit der Geschäftsmodelle geht.

Philippon zeigt in seiner Untersuchung, dass marktverzerrende Prinzipien, wie im Beitrag über staatstragende Unternehmen aufgezeigt, in der gesamten Volkswirtschaft anzutreffen sind.

Die folgende Graphik zeigt die Entwicklung der Gewinnmargen europäischer und amerikanischer Unternehmen seit 1992 im direkten Vergleich. Sie ist der FT entnommen und endet 2016. Der Trend hat sich in den vergangen vier Jahren noch verstärkt.

Diese Entwicklung ist Balsam für die Kapitalseite, erlauben höhere Ertragsmargen doch höhere Ausschüttungen. Zugleich rechtfertigt dies höhere Bewertungen und damit steigende Aktienpreise. Aber Achtung: Implizit setzen die Finanzmärkte Gewinnmargenwachstum mit Profitabilitätssteigerung gleich.

Für Marktapostel ist dies Schlaraffenland. Die Unternehmen steigern ihre Produktivität, Mitarbeiter können besser bezahlt werden und tragen zum Konsum bei. Der steigende Marktwert fördert den Reichtum der Anteilseigner. Insgesamt erleben die Unternehmen einen Vertrauensgewinn und können zukünftige Ertagsquellen mit günstigen Krediten finanzieren.

Philippon behauptet nun, dass nicht Produktivitätswachstum die Quelle steigender Gewinnmargen ist, sondern fehlender Wettbewerb verbunden mit allumfassender Oligopolbildung. Dann verwandelt sich volkswirtschaftlicher Ertrag in ein Nullsummenspiel, dass die gesellschaftliche Spaltung vorantreibt. Letztlich zahlt jeder US-Verbraucher 300 Dollar por Monat für die aufgeblähten Ertragsmargen. Das Geld ist nicht produktiv, es landet in den Schatullen der Gesellschafter bzw. den Depots der Aktionäre.

Europa und die USA: Antipoden des Kapitalismus

Aus der Sicht von Philippon ist Europa zum Musterknaben des Kapitalismus avanciert. Hier wurden und werden Handelsbarrieren eingerissen, starke Institutionen wachen über den Märkten und setzen klare Regeln.

Das Ergebnis: niedrige Markteintrittsbarrieren für Entrepreneure, starker aber nicht ruinöser Wettbewerb in reifen Marktsegmenten, niedrige Verbraucherpreise und auskömmliche Renditen für Unternehmen.

Die obere Graphik zeigt die Konsequenz für die Kapitalmärkte: Aufgetragen sind die Preisentwicklungen des S&P 500 (türkis) und des EuroStoxx 50 (orange) seit 1990. Die Obsession für höhere Gewinnmargen traf den Nerv der Marktteilnehmer.

Geht es nach Philippon, wird sich diese Divergenz zurückbilden (deshalb: The Great Reversal). Um den Trend fortzusetzen, muss die Differenz der Gewinnmargen weiter ausgeweitet werden. Dies ist in einem wenig kompetativen Marktumfeld nur durch fortgesetzte Fusionen und Übernahmen darstellbar. In Europa funktioniert dagegen der Wettbewerb; Produktivitätsfortschritte setzen sich in steigenden Marktpreisen um. Die Marktpreise für Unternehmen entsprechen weitgehend ihrer wirklichen Potenz.

Quintessenz für Kapitalanleger: Amerika unter- und Europa übergewichten!

Die Woche an den Finanzmärkten

• Freihandelsabkommen Singapore. Unmittelbar vor der Übergabe des Stabs an die neue EU-Kommission macht Cecilia Malmström noch einmal Druck. Es wurde ein Freihandelsabkommen mit Singapore abgeschlossen, dass die meisten Erzeugnisse aus angrenzenden AESAN-Staaten einschließt, die über Singapore gehandelt werden.

• Wolkenkratzer in China. Bauunterbrechungen sind bei Baugroßvorhaben üblich. Wenn aber des größte Hochbauunternehmen medienwirksam die Arbeiten am größten Wolkenkratzer in der 8-Millionenstadt Wuhan einstellt und als Begründung Zahlungsprobleme bei der Greenland Group angibt, einem der größten Projektentwickler des Landes, kann doch mehr dahinter stecken.

• Tesla stellt MadMax-Auto vor. Jede Woche eine gute Tat, das scheint das Motto von Elon Musk zu sein. Fertig oder nicht: Am Freitag stellte Tesla einen batteriebetriebenen PickUp vor, der den Mad Max Fantasy-Filmen entsprungen scheint.

• Softbank: Banken ziehen sich zurück. Die Strategie, die StartUp-Szene mittels einer Liquiditätsflut zu elektrisieren, hat funktioniert. Dank dem 100 Mrd. $ schweren Vision Fund sind die Bewertungen dort explodiert. 2019 gelang es nicht, die öffentlichen Kapitalmärkte von der Werthaltigkeit von Uber, WeWork und Co zu überzeugen. Softbank wies für das Q3 einen Verlust von 6,4 Mrd. $ aus. Die Hauptlast der Finanzierung der StartUp-Unternehmen tragen japanische Banken (siehe Bewertungen von Unicorns überzogen?).

  Mitsubishi UFJ Financial Group, die größte Bank Japans, hat Softbank jetzt die Kreditlinien für den Vision-Fund gekürzt. Für die Finanzierung der Restrukturierung benötigt Softbank 7 Mrd. $, UFJ sollte 2,8 Mrd. beitragen. Die Bank lehnt weitere Kredite speziell für WeWork ab. Hier kündigt sich ein Paradigmenwechsel an.