Wochenbericht 44

Erfolgreich trotz Inflation

Surprise: Viele Unternehmen konnten trotz (oder wegen) des Inflationstrends Umsatz und Gewinn verbessern. Die jüngsten Geschäftszahlen führender US-Unternehmen sprechen eine deutliche Sprache. Unternehmen nutzen die Digitalisierung zur Festigung ihrer Preismacht. Zwingt dies zu einer unplanmäßigen Abkehr von der expansiven Geldpolitik?

Stuttgart, 5. November 2021.
Am Mittwoch verkündete die US-Notenbank erwartungsgemäß, ihre Nullzinspolitik beizubehalten, die Anleihenaufkäufe aber bis Mitte 2022 einzustellen. Die Phase des sogenannten Tapering hat begonnen. Die monatlichen Anleihenkäufe ( derzeit: 120 Mrd. $) werden monatlich um 15 Mrd. $ reduziert. Danach erwarten die Finanzmärkte erste Zinsschritte.

Ganz anders die Bank of England. Zur Überraschung aller, beschloß die britische Notenbank auf ihrer Sitzung am Donnerstag nichts zu verändern. Dabei hatte die BoE vorher sehr deutlich auf die hohe Inflation hingewiesen und die Finanzmärkte auf eine Leitzinserhöhung auf 0,25 Prozent vorbereitet.

Die Geldpolitik der FED wird von den Finanzmärkten belohnt, Aktienpreise stiegen trotz des Liquiditätsentzugs bis zum Wochenschluß weiter. Der Dollar war gesucht. Ganz anders England: Das Pfund wertete scharf ab, Anleihenrenditen sanken auf breiter Front. Die Stillhaltepolitik wird als Hinweis auf einen absehbaren Konjunkturknick gedeutet.

Auch die EZB hatte in der Vorwoche trotz guter Konjunkturdaten und hoher Inflation die Geldpolitik unverändert gelassen. Der Euro wertet seitdem ab und Anleiherenditen sinken trotz unverändert hoher Inflation.

Divergente Zentralbankpolitik als Nukleus von Turbulenzen am Währungsmarkt

Bis in die 1990er hielt der Kapitalmarkt die Geldpolitik der Zentralbanken in Schach. Gut kapitalisierte Bond Vigilantes schritten ein, wenn Notenbanken von der Politik instrumentalisiert wurden und eine nicht marktgerechte Geldpolitik betrieben. Zeitweise heftige Preisschwankungen und hohe Volatilitäten waren die Folge.

Rückblickend beendete Alan Greenspan mit seiner Entscheidung, die Märkte nach dem Kollaps des LTCM-Fonds
falls nötig unbegrenzt zu stützen, die Kontrollfunktion der Anleihetrader. Etwa zeitgleich implementierte die japanische Notenbank mit systematischen Anleiheaufkäufen in Kombination mit Interventionen am Währungsmarkt die Urform des Quantitative Easings.

Seitdem hat die Volatilität am Währungsmarkt dramatisch abgenommen. Größere Verwerfungen finden nicht mehr statt – oder sie werden von den Notenbanken selbst initiiert, wie zuletzt 2015, als die SNB urplötzlich ihre Stützungsmaßnahmen für den Schweizer Franken fallen lies.

Die wirtschaftliche Erholung nach der Pandemie verläuft alles andere als homogen. Die Notenbanken können in diesem Umfeld nicht mehr koordiniert vorgehen. Konsequenz: Der Währungsmarkt ist inhomogen, wie zuletzt in den 1980ern.

Kehrt nun auch die Volatilität der 1980er zurück?

Die vergangenen zwei Wochen zeigten das gesamte Spektrum divergenter Geldpolitik

  • Die australische Notenbank erhöhte die Leitzinsen und gab ihre Kontrolle der Zinsstrukturkurve auf. Falls die Anleihenpreise jetzt aufgrund steigender Inflationsaussichten stark fallen, interveniert sie nicht mehr.
  • Die norwegische Notenbank erhöhte ihren Leitzins.
  • Die türkische Notenbank senkte trotz galoppierender Inflation den Leitzins.
  • Die kanadische Notenbank erhöhte völlig überraschend den Leitzins.
  • Die FED startet ihr Tapering während die EZB am Anleiheaufkaufprogramm festhält.
  • Die Bank of England sagt den bereits kommunizierten (und eingepreisten) Zinsschritt kurzfristig ab.

Nach fast drei Jahrzehnten rigider Notenbankinterventionen, die jegliche Währungsspekulation bereits im Keim erstickten, stellt sich nun die Frage, ob die Corona Pandemie auch an dem Währungs- und Anleihemärkten eine Zeitenwende eingeläutet hat.

Hyman Minsky, der Vater des »Minsky Moments« oder »Minsky Meltdowns« postulierte, dass eine langdauernde Phase unnatürlich geringer Volatilität die Risiken im Finanzsystem ansteigen lässt. Marktteilnehmer verzichten auf ein angemessenes Risikomanagement und werden für eine sehr lange Zeit für ihre Sorglosigkeit sogar belohnt. Ein plötzlicher Volatilitätsanstieg hat dann dramatische Folgen.

Wesentliche Marktteilnehmer der Währungsmärkte sind (neben Notenbanken) Exportunternehmen und Spekulanten. Für Erstere macht es seit der Jahrtausendwende keinen Sinn, Fremdwährungsgeschäfte gegen Kursschwankungen abzusichern. Sie wären ein willfähiges Opfer der Bond Vigilantes. Währungsspekulationen könnten sich sehr bald wieder lohnen und eine lange begrabene Spielart von Hedge-Funds zu neuem Leben erwecken.

Das eigentliche Problem eines Minsky-Moments sind jedoch unvorhersehbare Seiteneffekte. 2008 sprang die Subprime-Krise (vorhersehbar) auf den Markt der Kreditderivate über. Nicht absehbar war die Pleite von Lehman und der Zusammenbruch des Repo-Marktes, was schließlich in die Finanzkrise mündete.

Einen Vorgeschmack eines derartigen Seiteneffekts liefert geraden China.

Fire Sale bei chinesischen Immobilien

Bei einem Fire Sale muss alles ganz schnell gehen. Nur ein sofortiger Verkauf von werthaltigen Unternehmenswerten zu jedem Preis kann eine Insolvenz verhindern. Problematisch ist dieses Unterfangen in wenig liquiden Märkten. Sobald die Konkurrenz von der Not eines Unternehmens erfährt, fallen die Angebotspreise ins Bodenlose.

Kurz vor der Deadline überwies die strauchelnde Evergrande (der größte Projektentwickler in China) zum Monatswechsel fällige Kuponzahlungen an internationale Gläubiger hochverzinster Anleihen. Die Finanzmärkte lehnten sich entspannt zurück, jetzt stand einem versöhnlichen Jahresausklang eigentlich nichts mehr entgegen.

Nur wenige Tage darauf folgte die nächste Eskalation: Auch der chinesische Immobilienentwickler Kaisa hatte Garantiezinsprodukte an chinesische Retailinvestoren verkauft. Am Donnerstag wurden die fälligen Zinsszahlungen nicht geleistet.

Am Freitag versuchte Kaisa, im großen Stil Immobilien im Großraum Shenzhen abzustoßen. Der Grund: In den nächsten 30 Tagen werden Anleihen über 400 Mio. $ fällig. Selbst Anleihen mit 12 Monaten Restlaufzeit notieren zu 30 % der Nominalen: der Finanzmarkt geht von deren Ausfall aus.
Zeitgleich wurde der Aktienhandel in Hongkong ausgesetzt.

Das Muster ist identisch zur Eskalation bei Evergrande im September. Damals war Hieronymus entspannt, da Evergrande »too big to fail« war. Eine »Rettung« unter Mitwirkung des Staats war absehbar.

Das ist bei Kaisa nicht mehr gegeben. Das Unternehmen muss in den kommenden 12 Monaten fällig Anleihen über 11 Milliarden US-Dollar zurückzahlen. Kaisa ist nach Evergrande der zweit größte Immobilienentwickler des Landes. Eine Rettung wäre ein Freifahrtschein für alle anderen Marktteilnehmer. Der eigentliche Lackmusstest könnte dem chinesischen Immobilenmarkt also noch bevorstehen.

Andererseits stellt sich Staatspräsident Xi 2022 der Wiederwahl. Turbulenzen am Immobilienmarkt passen da nicht ins Bild. Eine staatliche Lösung zumindest um diese Periode zu überbrücken, bietet sich an.

Wie problematisch staatliche Eingriffe sind, zeigt sich bereits kurz nach der Restrukturierung von Teilen von Evergrande. Ein Zusammenbruch lokaler Immobilienmärkte konnte nur durch eine Übernahme notleidender Evergrande-Projektgesellschaften durch Staatsfirmen verhindert werden. Das Vertrauen in die Garantiefonds zur Alterssicherung ist massiv zurückgegangen, genauso wie die Preise für Immobilien. Das Ergebnis: Der Immobiliensektor hat ein Liquiditätsproblem. Kaisa ist das nächste prominente Opfer.

Eskalation durch Immobilienbesteuerung

Bereits sehr früh gab es in China Bestrebungen, eine effektive Besteuerung von Immobilien einzuführen. [Sun Yat-Sen], ab 1912 erster provisorischer Präsident Chinas, wurde im europäischen Exil 1896 – 1898 maßgeblich von Henry George beeinflußt, der die Auffassung vertrat, eine ausschließliche Besteuerung von Immobilien würde einen Staat gerechter machen, als die übliche Besteuerung von Arbeit und Handel. Es nutze aber nichts: China besteuert bis heute fast ausschließlich Arbeit und Handel. Der Immobilienbesitz selbst wird nicht besteuert.

Das war die richtige Strategie um das Land katapultartig aus dem Maoismus in das heutige moderne China zu befördern, sagen die Parteikader. Tatsächlich ist es ein massives Incentiv, wenn nur der Erwerb einer Immobilie und ein möglicher späterer Wiederverkauf besteuert werden. Das senkt die Mieten und fördert den Erwerb von Immobilienvermögen.

Es begünstigt auch die Spekulation mit Immobilien. Es kostet ja nichts, in der Hoffnung auf steigende Hauspreise, eine Immobile ein paar Jahre leer stehen zu lassen. 2017 standen 20 Prozent des gesamten Gebäudebestands des Riesenreichs leer, sagt der Economist. Die Immobilien-Buchwerte sind überall Luftnummern.

Eine Grundbesitzabgabe verschafft dem Staat eine vom Grundstücks- und Immobilienhandel unabhängige Einnahmequelle, mit dem volkswirtschaftlicher Nutzen des Gebäudebestands abgeschöpft und der Allgemeinheit anschließend wieder zugeführt wird. Das Problem: Viele Immobilienbesitzer sind hoch verschuldet. Eine Untersuchung zeigt, dass eine Steuer in Höhe von 1,2 % des Gebäuderichtwerts durchschnittlich über 10 Prozent des verfügbaren Einkommens der Besitzer abgeschöpft hätte. Die Steuer hätte einen enormen Einfluß auf den privaten Konsum. Immobilienpreise sinken allein aufgrund des Verkaufsdrucks des derzeitigen Leerstands.

Die Steuer solli planmäßig 2022 nach der Neuwahl von Xi zum Staatspräsidenten landesweit eingeführt werden. Ab dem Herbst 2021 werden Steuermodelle in einigen Pilotregionen ausprobiert – trotz einer Eskalation der Verschuldungskrise bei Projektentwicklern.

Derzeit spricht viel für eine großflächig Stützung bestehender Strukturen des Immobiliennarkts. Im wesentlichen zementiert der Staat das gegenwärtige Preisniveau. Gleichzeitig implementiert man an anderer Stelle auf der Basis eben diesen Preisniveaus eine Besteuerung des Gebäudebestands. Je umfangreicher die staatlichen Hilfen ausfallen, desto langsamer dürfte die Steuerreform umgesetzt werden.

Die Entwicklung am chinesischen Immobilienmarkt hat derzeit keine Auswirkungen auf die Preise am europäischen und us-amerikanischen Aktienmarkt. Die hohe Verschuldung der Immobilienbesitzer und die Probleme im chinesischen Bausektor führen nicht zu einer Neuausrichtung hiesiger Anlagedepots.

Abbildung 3: Preisentwickling der 50 größten chinesischen Unternehmen

Das ist in China nicht anders. Die Aktiennotierungen sind seit Jahresbeginni zwar um 10 Prozent gesunken. Die Hauptursache: Regulierung der großen Internetkonzerne.
Die Evergrande-Krise im September und Oktober ging dagegen spurlos an den Aktiennotierungen vorüber. Die Notierungen stiegen sogar von 3130 Punkten am 17. September bis 3315 am 25. Oktober. Die Eskalation bei der Kaisa beendete zaghafte Erholung der Marktpreise. Wirklich Ernst nehmen auch die lokalen Marktteilnehmer die chinesische Immobilienkrise nicht.

Kernkompetenz Preismacht

Im Wochenbericht 37&/21 unterstellte Hieronymus , dass Preisaufschläge bei Vorprodukten und höhere Lohnkosten zulasten der Gewinnmarge gehen würden. Umfragen der Bank of America unter institutionellen Marktteilnehmern bildeten das Fundament dieser Einschätzung.

Tatsächlich sanken die Marktpreise bis Mitte Oktober moderat. Der Beginn der Q3-Berichtssaison stellte dieses Narrativ mehr und mehr in Frage. Die Mehrheit der Unternehmen konnte gute bis hervorragende Geschäftszahlen präsentieren.

Der Grund der Fehleinschätzung: Die Preismacht von Unternehmen.

In Phasen mit steigender Inflation hängt der wirtschaftliche Erfolg von Unternehmen maßgeblich von seiner Fähigkeit ab, die Verkaufspreise so anzupassen, dass die eigene Gewinnmarge ebenfalls inflationsbedingt ausgeweitet wird. Dazu bedarf es preisintoleranter Kunden.

Kunden von McDonalds griffen trotz deutlicher Preisanpassungen kräftig zu bei Hamburgern und BicMac. Der Aktienkurs stieg nach positiven Quartalszahlen um sechs Prozent. Gleiches Bild bei PepsiCo: Im Sommer erhöhte der Konzern in den USA seine Verkaufspreise. Dies tat der Nachfrage keinen Abbruch. Der CEO auf der Pressekonferenz: »Unsere Kunden sehen Preiserhöhungen derzeit in einem anderen Licht als in der Vergangenheit.« Diese Erfahrung machte auch Procter & Gamble. »Wir konnten nur minimale Absatzrückgänge bei Artikeln feststellen, bei denen wir Preisanpassungen vorgenommen haben«, ließ sich Andre Schulten, der CFO, zitiert.

Warren Buffet bezeichnete die Preismacht von Unternehmen als wichtigste Kennzahl zur Bewertung der langfristigen Ertragskraft von Unternehmen. Wenn ein Unternehmen auch unerwartete Preiserhöhungen in der Lieferkette problemlos an seine Kunden weitergeben kann, wird jeder Inflationsschub zu einem Ertragstreiber. Verbraucher tolerieren es, wenn die Preise bei wieder sinkenden Kosten für Vorprodukte kaum angepasst werden.

Im digitalen Zeitalter haben sich auch Preisanpassungsprozesse beschleunigt. Die Mechanismen zur Bewertung der Toleranz für Preisanpassungen wurden dank des boomenden Onlinehandels stark verbessert. Die Erfolge lassen sich an den Gewinnmargen ablesen.

Abbildung 2: US-Unternehmen profitieren von steigenden Inflationsdaten (Quelle: Economist )

Im Ergebnis profitieren Unternehmen mit anerkannter Preismacht überproportional vom derzeitigen Inflationszenario.

Generell gilt: je größer ein Unternehmen, desto ausgeprägter seine Preismacht. Deshalb profitierten 2021 Blue-Chips überproportional. In den USA ziehen nun aber die kleinen und mittleren Unternehmen nach. 46 Prozent aller Unternehmen in der zweiten Börsenliga (S&P 1500, Russell 2000) wollen ihre Marktpreise bis Jahresende anpassen. Das dürfte den Inflationstrend verstetigen.

Angesichts dieses Szenarios stellt sich die Frage, ob die sehr moderate Abkehr von der expansiven Geldpolitk der FED zeitgemäß ist, mit neuer Dringlichkeit. Wenn Unternehmen die Erfahrung machen, dass steigende Verkaufspreise sich direkt in höheren Erträge und mittelfristig in höheren Gewinnmargen umsetzen, gibt es keine Incentive für Preisstabilität. Dies setzt sich in nachhaltigen Inflationserwartungen bei Konsumenten um. Der Weg in eine Lohn-Preisspirale ist bereitet.

Es ist sehr wahrscheinlich, dass eine endemische Inflation nicht auf die USA beschränkt bleibt. Vor diesem Hintergrund ist eine rasche Abkehr der EZB von der aktuellen Geldpolitik eigentlich zwingend. Ob diese Perspektive Bond Vigilantes auf den Plan ruft und eine deutliche Abwertung des Euros droht?

Ressourcen

  • Wall Street hits record highs after Fed confirms tapering plans, FT 4.11.2021
  • Back with a vengeance – Why currency volatility could make a comeback, Buttonwood, Economist, 30.10.2021
  • Chinese developer Kaisa suspends shares as liquidity problems spread, FT 5.11.2021
  • Evergrande’s last-minute payments provide little clarity for investors, FT 29.10.2021
  • Ist Evergrande eine zweite Neue Heimat? Hieronymus Wochenbericht 40/20
  • China Crackdown Hieronymus Wochenbericht 37/21
  • Housing in China – The long wait for a tax everyone loves to hate, Economist 30.10.2021 S. 77
  • Pricing power –Passing the buck Businesses’ ability to pass on costs is highly prized by investors, Econimist 6.11.2021 S. 65