Cloisters Museum of Art, New York, 2013 – Ausschnitt aus dem Einband des Katalogs zu »Search for the Unicorn«

Übertreibungen erkennen: Das Peso Problem

Wer eine Übertreibung erkennt und punktgenau zum Ausstieg bläst, ist ein Genie. Für alle anderen lohnt ein Blick auf Muster in der Vergangenheit.

Woran erkennt man eine Übertreibung, eine Fehlentwicklung an den Kapitalmärkten? Über kein Thema sind mehr seriöse wie unseriöse Bücher und Artikel geschrieben worden. Hilfreich sind die wenigsten.
Hieronymus empfiehlt einen Blick auf ein von Milton Friedman in den 1970er Jahren öffentlich gemachtes Muster.

Damals war der Mexikanische Peso fest an den US-Dollar gekoppelt. Trotzdem boten mexikanische Banken deutlich höhere Zinsen auf Sichteinlagen. Es war scheinbar risikolos, in den USA einen Kredit aufzunehmen, das empfangene Geld in Peso zu wechseln und in Mexiko auf ein Sparkonto einzuzahlen.1

Die Finanzmarktteilnehmer trauten dem Braten jedoch nicht. Anstatt zu verschwinden, weitete sich die Zinsdifferenz bis 1976 sogar aus. Im August 1976 behielten die Skeptiker Recht: Die Währungsbindung wurde über Nacht aufgegeben. Der Peso wertete innerhalb von 24 Stunden um 46 Prozent ab.

Milton Friedman hatte zuvor öffentlich die Währungsbindung in Frage gestellt und ein abruptes Ende prognostiziert. Kenneth Rogoff, heute Ökonomieprofessor an der Harvard University, untersuchte diese Abnormalität in seiner Dissertation. Das danach benannte Peso Problem und dessen mathematische Herleitung ist heute Teil einer jeden fundierten Ökonomieausbildung. Das Muster ist nicht auf den Währungsmarkt beschränkt. Grundvoraussetzung ist eine Preisbarriere, die wie eine Staumauer einen Fluß aufstaut – bis sie bricht oder kontrolliert geöffnet wird.

Je länger offensichtliche Aribitage-Gelegenheiten bestehen, desto größer ist das Risiko einer abrupten Preisänderung.

Beispiel Schweizer Franken

Im Zenit der europäischen Staatsschuldenkrise preiste der Kapitalmarkt ein Zerbrechen der europäischen Währungsunion ein. Anleger flüchteten darauf hin in den Schweizer Franken. Dieser wertete innerhalb weniger Tage um über 20 Prozent auf. Dies ist in der folgenden Graphik im Sprung von 1,30 auf 1.05 dargestellt. Daraufhin verkündete die Schweizer Nationalbank(SNB), dass sie einen Wechselkurs von 1,20 CHF/EUR garantieren würde.

Die Maßnahme wirkt. Der Wechselkurs des Franken zum Euro stabilisiert sich oberhalb der Zielmarke.

Die Schwäche der Eurozone hält jedoch an. Der Franken nähert sich bereits im April wieder der Interventionsmarke an. Bis September 2012 ist der Wechselkurs zum Euro extrem stabil. Ein untrügliches Zeichen für wiederholte Währungsinterventionen. Im September 2012 stabilisiert sich die Eurozone, die Interventionen der SNB hören auf.

Im April 2014 wiederholt sich das Spiel. Die schweizer Unternehmen profitieren seit über zwei Jahren von der Zwangs-Abwertung der Währung. Immer mehr Marktteilnehmer stellen das Preisniveau des Franken in Frage. Bis Januar 2015 hält die SNB mit immer größeren Interventionen dagegen. Die Wechselkursschwankungen kommen wieder fast zum Stillstand.

Am 19. Januar 2015 bricht die Bastion der SNB zusammen. Der Franken fällt schlagartig um 20 Prozent.

Dies ist ein schönes Beispiel, wie lange Übertreibungen ungeachtet aller Kosten aufrecht erhalten werden, wenn entsprechende Interessen gewahrt werden sollen.

Es ist unmöglich den Zeitpunkt der explosiven Auflösung der Übertreibung zu prognostizieren

Preisblase bei Unicorns

Seit der Finanzkrise machen institutionelle Investoren einen großen Bogen um öffentliche Börsen. Die neu installierten Transparenzanforderungen sind vielen suspekt, der Schock über die extremen Preisfluktuationen im Jahr 2008 sitzt tief.
Investitionen abseits geregelter Börsenplätze sind gefragt. Private Equity Gesellschaften sammeln große Summen ein und platzieren Wetten auf Nischenanbieter und StartUp’s. Ständig neue Finanzierungsrunden katapultierten den Unternehmenswert vieler StartUp’s über ein Milliarde Dollar: Dann durfte sich ein StartUp Unicorn nennen. Die meisten Unicorns benötigen weniger als fünf Jahre bis die magische Schwelle überschritten ist. Entsprechend fragil sind viele Geschäftsmodelle.

Seit 2015 begleiten die Medien den Aufstieg der Unicorns ausgesprochen kritisch. Kaum ein Artikel, der nicht auf Gemeinsamkeiten mit der Dot.Com-Bubble der Jahre 1996 bis 2000 hinweist. Auf der anderen Seite steigen ab 2015 auch Staatsfonds in die Finanzierungsrunden ein. 2017 wirbt die japanische Softbank für Investments in den Vision Fund. Es kommen fast 100 Mrd. US-Dollar zusammen.

Unternehmen wie Uber, WeWork oder Snap werden mit Geld zugeschüttet. Maximale globale Marktpänetration und Errichtung möglichst hoher Markteintrittsbarrieren ist die Devise.

2019 streben viele Unicorns an die öffentlichen Börsen. Bis auf wenige Ausnahmen (Zoom, Spotify) floppen die Börsenneulinge. Trotzdem legt Softbank einen zweiten Vision Fund auf. Diesmal gelingt es nicht, genügend risikobereite Investoren zu finden. Zum Jahreswechsel 2019/20 notieren die Aktienmärkte auf Jahreshöchsständen. Die meisten Nörsenneulinge sind 20 bis 35 Prozent preiswerter, als am Emissionstag.

Das Marktsegment »Unicorns« ist definitiv in einer Übertreibung nach dem Muster des Peso Problems. Die Nachrichtenagentur Bloomberg sagt den Unicorns für 2020 weiteren Gegenwind voraus.

Hysterese

… ist eine Änderung der Wirkung, die verzögert gegenüber einer Änderung der Ursache auftritt. Sie ist zentral bei Spekulationen im Regime des Peso Problems. Dieses Muster ist so weit verbreitet, dass spezielle Algorithmen entwickelt wurden, um die Preisentwicklungen profitabel zu begleiten. Vielfach spekulieren die Marktteilnehmer auf einen Fortbestand der Aribitagemöglichkeit. Schließlich bietet dies die Chance, über lange Zeiträume wenig volatile Überrenditen zu erzielen.

Ruhe vor dem Sturm

Ein untrügliches Zeichen für einen bevorstehenden Zusammenbruch des künstlich aufrechterhaltenen Preisregimes gibt es nicht. Typischerweise verstummen aber unmittelbar vor einer eruptiven Preisentwicklung kritische Stimmen. Informierte Marktteilnehmer nutzen die letzte Gelegenheit, ihre Engagements zu schließen, Privatanleger werden in dieser Phase gern über geschickt lancierte PR-Artikel in den Markt gezogen.

Jüngste Vorkommen des Peso Problems

  • Short Volatility Trade. Als Konsequenz der Quantitative Easing Programme der FED ging die Volatilität an den Aktienmärkten speziell in den USA ab 2013 ständig zurück. Der VIX, der die erwartete Schwankungsbreite des S&P 500 in den folgenden 30 Tagen repräsentiert, fiel von einem Durchschnittswert von 25 auf 15 und später sogar auf 10 Prozent zurück. Dieser Trend konnte mit short Volatility Produkten von profitabel begleitet werden. Zunächst war dies eine Spielwiese für erfahrene Optionshändler, später wurden sogar ETF’s emittiert, die begeistert von Spekulanten erworben wurden.

    Im Februar 2018 implodierte der Markt. Die Marktvolatilität stieg schlagartig auf 30 Prozent (+ 200 %), Short-Volatility-Positionen fuhren exponentielle Verluste ein. Die Aktienmärkte beantworteten dies mit einem massiven Ausverkauf.

  • ABS Bewertungsblase. Der Film The big Short zeigt sehr schön den Verlauf der Platzens der Bewertungsblase bei verbrieften US-Immobilienkrediten im Jahr 2007.

  • Junk-Bond Blase. In den 1890er Jahren erkannte der Fondsmanager Micheal Milken, dass ausfallgefährdete Anleihen (Junk Bonds) mit einem ungerechtfertigten Preisaufschlag gehandelt werden. Das ökonomische Umfeld dieser Zeit (zurückgehende Inflationsraten, US-Dollarschwäche) führte zu einer systematischen Senkung des Insolvenzrisikos. Über fast 10 Jahre konnte eine informierte Schar von Fondsmanagern hohe Erträge erzielen.

    In den Jahren 1989 und 1990 kehrte sich dies um. Diese scherzhafte Phase ging als »The Great Debacel« in die Börsengeschichte ein.

  1. Das beschriebene Szanario ist der Archetyp eines Carry Trades